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納思達(dá)近日更新了并購草案，擬收購欣威科技及中潤靖杰剩余的各自49%的股權(quán)?？v觀兩家公司以往經(jīng)營情況，其中一家業(yè)績承諾踩線完成，另一家則業(yè)績承諾期后即刻“變臉”，即便如此，本次收購的兩家標(biāo)的公司依然增值不少，更關(guān)鍵的是，標(biāo)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)還存在待解謎團(tuán)。

前不久，納思達(dá)發(fā)布公告表示欲收購珠海欣威科技有限公司(以下簡稱“欣威科技”)以及珠海中潤靖杰打印科技有限公司(以下簡稱“中潤靖杰”)各自剩余49%的股權(quán)，此后，經(jīng)證監(jiān)會核查反饋意見后，納思達(dá)于2020年7月30日更新了本次收購的報告書草案。

但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，即使是打了補(bǔ)丁的草案，其中仍存諸多疑點(diǎn)，比如說，標(biāo)的公司此前業(yè)績承諾期剛結(jié)束，其業(yè)績便出現(xiàn)“變臉”，但在此次并購中，其估值不減反增。此外，標(biāo)的公司近年來，營業(yè)收入很大程度上借助于賒銷，其中風(fēng)險已有顯現(xiàn)，也不容忽視。更重要的是，標(biāo)的公司多項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)還存在巨額勾稽差異，真實(shí)性存疑。

估值合理性存疑

2017年4月19日，納思達(dá)發(fā)布公告，以現(xiàn)金方式收購欣威科技以及中潤靖杰各51%股權(quán)，交易作價分別為2.04億元、1.3億元，合計為3.34億元。兩標(biāo)的公司的評估增值率分別高達(dá)694.63%、835.65%，在此次收購中，這兩家公司分別給納思達(dá)帶來了1.65億元、1.10億元的商譽(yù)。

而根據(jù)今年7月份發(fā)布的收購草案，納思達(dá)擬將兩家標(biāo)的公司各自剩余的49%的股權(quán)也收入囊中。根據(jù)草案披露，兩家標(biāo)的公司的評估增值率分別為208.29%、263.11%。表面來看，本次評估增值率遠(yuǎn)不及前次，但倘若從兩家標(biāo)的公司的評估價值來看，本次標(biāo)的估值增加不少。據(jù)草案顯示，本次收購兩標(biāo)的公司100%股權(quán)的評估價值分別為5.42億元、3.9億元，較前次收購分別增加了1.38億元、1.34億元。

由于本次收購為同一控制下企業(yè)合并，故本次收購不產(chǎn)生商譽(yù)?？汕按问召彆r兩標(biāo)的公司已積攢了數(shù)億元的商譽(yù)，此次收購剩余股權(quán)的交易也成了關(guān)聯(lián)交易，因此本次收購中標(biāo)的公司作價的公允性就很值得關(guān)注了。

據(jù)前次收購公告顯示，欣威科技需在2017年至2019年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤分別不低于3333萬元、4000萬元和4800萬元，但其在業(yè)績承諾期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤分別為3270.61萬元、3970.59萬元、4977.38萬元?？梢姡湓?017年、2018年未達(dá)到承諾業(yè)績，而其三年累計業(yè)績完成率為100.71%，恰好踩線完成業(yè)績承諾。不過其2019年凈利潤突增，踩線完成業(yè)績承諾的背后，也存在不小的疑點(diǎn)，對此我們將在下文中詳細(xì)分析。

不僅如此，另一家標(biāo)的公司中潤靖杰的業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑，表現(xiàn)令人擔(dān)憂。據(jù)本次收購草案顯示，2018年、2019年，中潤靖杰實(shí)現(xiàn)凈利潤金額分別為3190.23萬元、2220.56萬元，2019年其凈利潤驟降30.39%。有意思的是，中潤靖杰的業(yè)績承諾期為2017年至2018年，其業(yè)績承諾完成率分別為112.73%、124.28%，在這兩年中其超額完成了業(yè)績承諾，可業(yè)績承諾期剛過，其業(yè)績就“變臉”，這不免讓人懷疑，其業(yè)績承諾完成背后是否含有“水分”。

標(biāo)的公司的“質(zhì)地”對于交易作價影響重大，然而，正如上文所述，在前次收購中，其中一家標(biāo)的公司業(yè)績承諾堪堪踩線完成，其中尚有疑點(diǎn)待解，而另一家標(biāo)的公司業(yè)績承諾期后業(yè)績便出現(xiàn)“變臉”，如此狀況之下，本次收購中，兩家標(biāo)的公司估值遠(yuǎn)超上次，其中的合理性令人生疑。

此外，還需要注意的是，欣威科技及中潤靖杰的收入主要來源于境外，近年來，二者境外收入占主營業(yè)務(wù)收入比例均在7成左右，但上市公司在草案中提到，因行業(yè)慣例，境外客戶與標(biāo)的公司只存在口頭上的長期合作意向，并未簽署書面長期合作協(xié)議，交貨期、付款方式等主要條款均通過具體訂單予以約定，因此，標(biāo)的公司的境外客戶并不穩(wěn)定。

另外值得一提的是，納思達(dá)近年來頻繁收購使得商譽(yù)高企，據(jù)財報顯示，截至2020年一季度末，其賬面商譽(yù)金額高達(dá)132.17億元，占資產(chǎn)總額的比重高達(dá)35%。如此巨額的商譽(yù)懸頂，而正如上文所述，其部分并購公司的客戶并不穩(wěn)定，倘若日后出現(xiàn)客戶流失，使得標(biāo)的公司業(yè)績下滑，那么上市公司逾百億元的商譽(yù)，恐怕存在不小的減值風(fēng)險。

賒銷風(fēng)險顯現(xiàn)

事實(shí)上，欣威科技與中潤靖杰為促進(jìn)銷售，采用了積極的賒銷政策，然而，此類做法卻使得二者的賒銷風(fēng)險不斷積聚，更令人擔(dān)憂的是，兩標(biāo)的公司均已存在回款逾期的情況。

據(jù)草案顯示，2019年末欣威科技的應(yīng)收賬款金額為1.16億元，占流動資產(chǎn)的比重為41.1%，草案中以鼎龍股份及納思達(dá)為其可比公司，2019年兩可比公司應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重分別為18.68%、23%，平均值為20.84%。不難看出，欣威科技該比值超過可比公司，且遠(yuǎn)超兩家公司的平均值，這意味著其流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)不佳，應(yīng)收賬款占比過高，如果其大量的資金滯留于下游客戶手中不能及時收回來，不僅影響其自身的營運(yùn)，并且還面臨壞賬風(fēng)險。

過高的應(yīng)收賬款，使得欣威科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)不及同行業(yè)水平，數(shù)據(jù)顯示，2019年欣威科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.65，而同行業(yè)平均值則為5.82，因此其應(yīng)收賬款風(fēng)險不容小覷。

對于上述情況，上市公司表明欣威科技目前正處于快速增長時期，為拓展市場份額，給予主要客戶的信用期較同行業(yè)公司略長。然而，積極的賒銷政策雖然能刺激銷售，使得銷售收入短期內(nèi)大幅增長，但同樣也將讓公司的壞賬風(fēng)險加大。

不幸的是，這一風(fēng)險目前已經(jīng)在欣威科技中有所顯現(xiàn)。據(jù)草案顯示，2018年、2019年，欣威科技存在部分客戶應(yīng)收賬款逾期的情況，逾期金額合計分別達(dá)4236.26萬元、3368.86萬元，占應(yīng)收賬款余額比重分別達(dá)36.16%、26.78%。

其中，主要逾期客戶為All4Printing GmbH(以下簡稱“A4P”)，截至2019年末，欣威科技對A4P的應(yīng)收賬款余額為2007.06萬元。而對于A4P賬款逾期的原因，上市公司在草案中稱，“主要為A4P前期因?qū)Σ糠之a(chǎn)品型號預(yù)期過于樂觀導(dǎo)致其存貨積壓，此外，由于歐洲市場競爭激烈，A4P下游客戶未能及時向其付款，從而導(dǎo)致其未能對欣威科技及時付款。”更關(guān)鍵的是，在2018年、2019年，A4P分別為欣威科技的第三、第五大客戶，欣威科技對其銷售收入分別為2364.14萬元、1342.54萬元，這意味著，欣威科技的主要客戶目前恐陷入困境。除了對該客戶的應(yīng)收賬款能否回收的疑問之外，其后續(xù)對欣威科技的業(yè)績會產(chǎn)生多大影響也是令人擔(dān)心的問題。

無獨(dú)有偶，另一家標(biāo)的公司中潤靖杰也存在客戶回款逾期的問題，2018年、2019年，其應(yīng)收賬款逾期金額分別達(dá)588.07萬元、321.03萬元，占其應(yīng)收賬款總額的比重分別為16.68%、9.25%。此外，中潤靖杰2018年、2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.79、6.28，同比下降了7.51%，這說明其應(yīng)收賬款的回款速度有所減慢，對此，上市公司稱主要是中潤靖杰對部分客戶從公司的營銷策略上延長了天數(shù)。

然而，令人擔(dān)憂的是，中潤靖杰此前應(yīng)收賬款就存在逾期的情況，此時實(shí)施更為寬松的信用賬期，恐怕會加劇其賒銷風(fēng)險，同時，這相當(dāng)于把客戶資金壓力轉(zhuǎn)嫁到自己身上，令其流動性承受更大的壓力。

營業(yè)收入存疑

上文提到，2017年、2018年欣威科技均未完成業(yè)績承諾，但憑借2019年業(yè)績的增長，其得以踩線完成業(yè)績承諾。然而，《紅周刊》記者核查其2019年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中存在數(shù)千萬元的勾稽差異，不排除虛增的可能。

據(jù)草案顯示，2019年欣威科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.28億元(如附表)，其中，境外收入為3.63億元，該部分收入無需考慮增值稅，境內(nèi)收入增值稅稅率自2019年4月1日起，由16%下調(diào)至13%，因此，其含稅營業(yè)收入總額約為5.5億元。理論上，該部分含稅營業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營性債權(quán)的增減，那么欣威科技的營收數(shù)據(jù)是否如此呢?

具體來看，2019年欣威科技“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為5.18億元，考慮同期預(yù)收款項(xiàng)變動金額影響后，當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額約為5.2億元。將現(xiàn)金流入額與同期含稅營收相勾稽，少了3023.78萬元，理論上，應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)營性債權(quán)有相應(yīng)金額的增加。

進(jìn)一步來看，欣威科技2019年末應(yīng)收賬款為1.16億元，較2018年末的1.1億元僅增加了597.89萬元，然而，這卻比理論應(yīng)增加額少了2425.89萬元，這意味著其2019年有數(shù)千萬元的營業(yè)收入沒有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的支撐。

難道是欣威科技本期新增計提了大額壞賬準(zhǔn)備而導(dǎo)致上述差異?可事實(shí)上，2018年、2019年，其壞賬準(zhǔn)備金額分別為675.43萬元、944.47萬元，本期僅新增計提了269.04萬元，無法解釋上述差異產(chǎn)生的原因，對此，則需要公司給出具體解釋。

關(guān)鍵詞： 標(biāo)的業(yè)績 賒銷風(fēng)險