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4月15日，新鄉(xiāng)化纖拋出第四次定增預(yù)案，擬募集5.55億元，其中4億元將用于償還銀行貸款，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。這一定增預(yù)案引起了市場(chǎng)的熱議。

經(jīng)記者梳理，近五年來新鄉(xiāng)化纖陸續(xù)擴(kuò)建了年產(chǎn)10萬噸氨綸項(xiàng)目，坐上了國(guó)內(nèi)氨綸產(chǎn)能第二把交椅，然而隨著氨綸項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，固定資產(chǎn)的大量增加，并未明顯帶動(dòng)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)

扣非凈利潤(rùn)原地踏步

新鄉(xiāng)化纖上市之初主要業(yè)務(wù)是粘膠長(zhǎng)絲和粘膠短絲，近幾年公司不斷調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品氨綸和粘膠長(zhǎng)絲生產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)公司持續(xù)縮減競(jìng)爭(zhēng)力較低的粘膠短纖業(yè)務(wù)，成為氨綸和粘膠長(zhǎng)絲兩個(gè)細(xì)分化纖行業(yè)龍頭。

新鄉(xiāng)化纖自2014年起開啟了對(duì)氨綸的大規(guī)模投資擴(kuò)產(chǎn)。通過2014年和2016年先后兩次定增以及貸款等方式籌資，新鄉(xiāng)化纖于2014年-2019年陸續(xù)建成“年產(chǎn)2*2萬噸超柔軟氨綸纖維”和“年產(chǎn)3*2萬噸超細(xì)旦氨綸纖維”年產(chǎn)10萬噸氨綸項(xiàng)目，隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)共計(jì)34.26億元，公司固定資產(chǎn)也隨之大增。

據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2014年-2019年固定資產(chǎn)分別為21.37億元、26.46億元、27.17億元、31.95億元、42.72億元、50.64億元。從上述數(shù)據(jù)中可以看出2019年較2014年固定資產(chǎn)增加29.27億元，增長(zhǎng)136.97%，同時(shí)2019年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達(dá)到62.28%。

業(yè)內(nèi)注冊(cè)會(huì)計(jì)師賈靜在接受記者采訪時(shí)說：“對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)來說，產(chǎn)品的成本包括原材料、人工以及制造費(fèi)用，制造費(fèi)用的主要內(nèi)容即是固定資產(chǎn)折舊，公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，都希望通過優(yōu)化生產(chǎn)線來達(dá)到提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低單位成本以及提高產(chǎn)量的目的。固定資產(chǎn)并非是越大越好，主要是看能否提高企業(yè)的收益。”

值得注意的是，新鄉(xiāng)化纖固定資產(chǎn)的大規(guī)模的增長(zhǎng)并未帶動(dòng)其利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，公司近十年的營(yíng)收和扣非利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，該公司2019年?duì)I收創(chuàng)新高，扣非凈利潤(rùn)卻高低起伏。事實(shí)上該公司自1999年上市以來，營(yíng)收逐步提高，扣非凈利潤(rùn)忽高忽低，并未隨之逐步升高。

賈靜在接受記者采訪時(shí)說，“如果公司不斷利用募資或貸款投資生產(chǎn)線，而沒有達(dá)到降低單位成本或優(yōu)化產(chǎn)品的效果，一方面毛利率不但不會(huì)上升，反而有可能下降，另一方面，利息支出的增加不論是資本化還是費(fèi)用化都會(huì)直接或間接地影響當(dāng)年利潤(rùn)。如果企業(yè)不停地貸款進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)做大固定資產(chǎn)，同時(shí)又利潤(rùn)微薄，那么公司將進(jìn)入持續(xù)惡性循環(huán)的怪圈。”

氨綸產(chǎn)品毛利率

大幅低于同行

新增10萬噸氨綸項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)并未帶來收益的明顯增長(zhǎng)，拿新鄉(xiāng)化纖和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)氨綸的同行業(yè)上市公司做比較可以窺見端倪。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)氨綸的上市公司主要有華峰氨綸、新鄉(xiāng)化纖和泰和新材，由于泰和新材氨綸的產(chǎn)能遠(yuǎn)低于華峰氨綸和新鄉(xiāng)化纖，因此，我們以新鄉(xiāng)化纖和華峰氨綸做比較。

從產(chǎn)品方面看，新鄉(xiāng)化纖董秘肖樹彬接受記者采訪時(shí)表示：“公司與華峰氨綸相比生產(chǎn)的氨綸產(chǎn)品大體相同都屬于高彈纖維，品種和特點(diǎn)存在一些差異，我們的產(chǎn)品系列稍微多一些，生產(chǎn)工藝基本一致，生產(chǎn)設(shè)備存在一定差異。”

從產(chǎn)能方面看，目前國(guó)內(nèi)華峰氨綸的產(chǎn)能最大，新鄉(xiāng)化纖排行第二。

從固定資產(chǎn)方面看，華峰氨綸2018年產(chǎn)量達(dá)到14.39萬噸，固定資產(chǎn)為17.94億元(由于華峰氨綸2019年尚未新增氨綸產(chǎn)能，并購(gòu)華峰新材報(bào)表出現(xiàn)較大變化，暫用2018年數(shù)據(jù)做比較)。而新鄉(xiāng)化纖新增10萬噸氨綸產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)34.26億元。

可以看出，新鄉(xiāng)化纖新增固定資產(chǎn)的產(chǎn)能遠(yuǎn)低于華峰氨綸，這也就意味著單位成本遠(yuǎn)高于華峰氨綸。

從氨綸的毛利率方面看，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，新鄉(xiāng)化纖2016年-2019年氨綸產(chǎn)品的毛利率為1.39%、12.37%、9.56%、10.31%。然而華峰氨綸的氨綸產(chǎn)品毛利率為2016年-2019年毛利率為17.22%、20.46%、22.64%、22.33%。

那么用先進(jìn)的技術(shù)和大量的資產(chǎn)生產(chǎn)出來與同行業(yè)公司大體類似產(chǎn)品，毛利率卻遠(yuǎn)低于同行業(yè)，原因何在?

談到新鄉(xiāng)化纖的氨綸產(chǎn)品毛利率低于華峰氨綸的原因，肖樹彬介紹說：“華峰氨綸是最早做氨綸的企業(yè)，歷史悠久，積淀深厚，我們是后來者，我們?cè)谠O(shè)備上有一些優(yōu)勢(shì)，但是在市場(chǎng)、客戶、營(yíng)銷等方面存在差距。”

對(duì)此，某私募分析師林凱在接受記者采訪時(shí)表示：“公司做大固定資產(chǎn)，一方面，可以獲得更多的銀行授信額度，便于公司貸款。另一方面跟同行業(yè)公司相比資產(chǎn)收益率太低，運(yùn)行低效，是成本控制出了問題?還是項(xiàng)目建時(shí)固定資產(chǎn)投入存在異常情況?希望投資者和資本市場(chǎng)的各部門共同關(guān)注這種現(xiàn)象。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，公司通過首發(fā)以及三次定增等累計(jì)直接融資30億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.15億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅3.86億元。

新鄉(xiāng)化纖于1999年登陸資本市場(chǎng)，已上市20年。公司股價(jià)除了2006年-2007年和2014年-2015年這兩輪牛市，股價(jià)形成了兩次向上的脈沖，其他時(shí)間均在7.46元/股以下波動(dòng)。

關(guān)鍵詞： 氨綸項(xiàng)目 高投入低收益