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圣邦股份(300661.SZ)曾于2018年12月以自有資金1.15億元收購(gòu)了鈺泰半導(dǎo)體南通有限公司(下稱(chēng)“鈺泰半導(dǎo)體”)28.7%股權(quán)，近日擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)鈺泰半導(dǎo)體71.30%股權(quán)，交易作價(jià)為10.70億元，評(píng)估增值率為1015.52%，圣邦股份不惜拋出十余倍的溢價(jià)，而標(biāo)的公司銷(xiāo)售規(guī)模不及上市公司的三分之一，與上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎完全一致，也未顯露出更高的技術(shù)水平，這使得交易的必要性帶有很大爭(zhēng)議。

該交易將產(chǎn)生商譽(yù)13.65億元，交易對(duì)方承諾，2020-2022年，鈺泰半導(dǎo)體的扣非凈利潤(rùn)不低于6090萬(wàn)元、1.06億元和1.36億元，而標(biāo)的公司預(yù)測(cè)管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例極低，且關(guān)聯(lián)交易占比較大，未來(lái)一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，難免會(huì)有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。需要警惕的是，標(biāo)的公司部分大客戶(hù)的資金實(shí)力薄弱，歷史經(jīng)營(yíng)主體狀況不明，這些都給鈺泰半導(dǎo)體盈利的持續(xù)性埋下了隱憂(yōu)。

鈺泰半導(dǎo)體“優(yōu)秀”之謎

前次收購(gòu)中，以2018年10月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，鈺泰半導(dǎo)體股東全部權(quán)益的評(píng)估值為4.25億元，其合并口徑歸母所有者權(quán)益賬面價(jià)值為5025萬(wàn)元，評(píng)估增值率為744.79%;本次收購(gòu)中，以2019年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，鈺泰半導(dǎo)體股東全部權(quán)益評(píng)估值為15.01億元，其合并口徑歸母所有者權(quán)益賬面價(jià)值為1.35億元，評(píng)估增值率為1015.52%。時(shí)隔一年，標(biāo)的公司的評(píng)估增值驚人。從審計(jì)報(bào)告披露的2018年及2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，鈺泰半導(dǎo)體的盈利增長(zhǎng)迅猛，營(yíng)業(yè)收入由1.25億元增長(zhǎng)至2.58億元，凈利潤(rùn)由2514萬(wàn)元增長(zhǎng)至8054萬(wàn)元。

根據(jù)收購(gòu)草案，鈺泰半導(dǎo)體研發(fā)人員共計(jì)72人，占員工人數(shù)的67.92%，也就是說(shuō)2019年年末標(biāo)的公司共有106名員工;天眼查顯示，鈺泰半導(dǎo)體2018年社保人數(shù)為42人，上海分公司社保人數(shù)為24人，也就是說(shuō)，2018年年末標(biāo)的公司共有66名員工。計(jì)算可知2018年和2019年，鈺泰半導(dǎo)體人均創(chuàng)收分別為189萬(wàn)元和243萬(wàn)元，人均創(chuàng)利分別為38萬(wàn)元和76萬(wàn)元，同行業(yè)上市公司國(guó)民技術(shù)(300077.SZ)、歐比特(300053.SZ)、曉程科技(300139.SZ)、北京君正(300223.SZ)、圣邦股份、全志科技(300458.SZ)、匯頂科技(603160.SH)、兆易創(chuàng)新(603986.SH)2018年度人均創(chuàng)收在70萬(wàn)-431萬(wàn)元，人均創(chuàng)利在78萬(wàn)-188萬(wàn)元，而鈺泰半導(dǎo)體成立于2017年11月，剛剛創(chuàng)立盈利能力便可與同行上市公司相媲美，可謂一鳴驚人。

審計(jì)報(bào)告披露了鈺泰半導(dǎo)體在2018年和2019年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，公司從關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品金額分別為2648萬(wàn)元和325萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的36.27%和2.34%;向關(guān)聯(lián)方出售商品金額分別為1263萬(wàn)元和2463萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的10.11%和9.57%。交易對(duì)方承諾這些關(guān)聯(lián)交易均遵循市場(chǎng)原則以公允、合理的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行，不存在利益輸送及損害標(biāo)的公司及其他股東利益的情況。關(guān)聯(lián)交易對(duì)象中，鈺泰科技(上海)有限公司(下稱(chēng)“鈺泰上海”)和南通鈺泰電子科技有限公司(下稱(chēng)“鈺泰電子”)系鈺泰半導(dǎo)體的歷史主體，且均已注銷(xiāo)。

據(jù)報(bào)告書(shū)介紹，在2017年11月標(biāo)的公司成立以前，相關(guān)業(yè)務(wù)由標(biāo)的公司主要股東持股的兩個(gè)歷史主體進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和開(kāi)展業(yè)務(wù)，鈺泰上海設(shè)立于2011年8月，鈺泰電子設(shè)立于2014年6月。2017 年，標(biāo)的公司股東出于整體戰(zhàn)略規(guī)劃、統(tǒng)一管理考慮，設(shè)立了標(biāo)的公司作為新運(yùn)營(yíng)主體，之后歷史主體人員分批轉(zhuǎn)入標(biāo)的公司，客戶(hù)及供應(yīng)商關(guān)系逐步移轉(zhuǎn)至標(biāo)的公司，相關(guān)資產(chǎn)也轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司承接，歷史主體已在2018年內(nèi)完成相關(guān)人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)等向標(biāo)的公司的遷移并停止實(shí)際運(yùn)營(yíng)，鈺泰電子已于2019年4月11日完成注銷(xiāo)，鈺泰上海已于2020年3月25日完成注銷(xiāo)。這意味著，自2017年11月鈺泰半導(dǎo)體成立至2019年4月鈺泰電子注銷(xiāo)，二者是同時(shí)經(jīng)營(yíng)的。天眼查顯示，鈺泰電子的經(jīng)營(yíng)范圍包括集成電路及電子元器件的設(shè)計(jì)、測(cè)試、加工、銷(xiāo)售，電子測(cè)試儀器設(shè)備和模塊的設(shè)計(jì)、加工、銷(xiāo)售，以及自營(yíng)和代理上述商品的進(jìn)出口業(yè)務(wù);2017年該公司社保人數(shù)分別為1人，注冊(cè)資本為500萬(wàn)元，2018年數(shù)據(jù)不詳。自2017年11月至2020年3月，鈺泰半導(dǎo)體與鈺泰上海也是同時(shí)經(jīng)營(yíng)的，鈺泰上海的經(jīng)營(yíng)范圍為集成電路、通信技術(shù)、系統(tǒng)集成的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)，自有技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑻峁┫嚓P(guān)的技術(shù)咨詢(xún)和技術(shù)服務(wù)，計(jì)算機(jī)軟件的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制作、銷(xiāo)售自產(chǎn)產(chǎn)品，通信產(chǎn)品及其配件的批發(fā)、進(jìn)出口、傭金代理等;2017年和2018年，該公司社保人數(shù)分別為41人和5人，注冊(cè)資本為1176萬(wàn)元。上述經(jīng)營(yíng)范圍與鈺泰半導(dǎo)體均有重合，那么，作為其歷史主體，兩家公司2017-2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否有必要公布呢?

據(jù)介紹，鈺泰半導(dǎo)體屬于集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)，采用行業(yè)較為常見(jiàn)的Fabless運(yùn)營(yíng)模式，即主要從事芯片的設(shè)計(jì)及銷(xiāo)售，將晶圓制造、封裝、測(cè)試等生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由晶圓制造廠(chǎng)商和封裝測(cè)試廠(chǎng)商完成，具有輕資產(chǎn)的特征。需要指出的是，2018年和2019年，標(biāo)的公司的管理費(fèi)用分別為216萬(wàn)元和936萬(wàn)元，分別占營(yíng)業(yè)收入的1.73%和3.63%，相比之下，同行業(yè)上市公司的管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的14.89%-40.32%，鈺泰半導(dǎo)體管理費(fèi)用之低令人咋舌。報(bào)告書(shū)甚至預(yù)測(cè)，隨著標(biāo)的公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例會(huì)更低，將從2021年的2.38%降至2024年的1.79%，即使對(duì)于輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)公司來(lái)說(shuō)，這也是極其罕見(jiàn)的。

對(duì)此，圣邦股份相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，鈺泰半導(dǎo)體的管理費(fèi)用主要由工資及社保、專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)、房租水電物業(yè)、差旅及交通費(fèi)等構(gòu)成，未包括研發(fā)費(fèi)用，占比合理。

協(xié)同效應(yīng)悖論

鈺泰半導(dǎo)體采用經(jīng)銷(xiāo)與直銷(xiāo)相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的產(chǎn)品銷(xiāo)售均為買(mǎi)斷式銷(xiāo)售，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)銷(xiāo)售目標(biāo)管理或其他控制要求。2019年，對(duì)標(biāo)的公司經(jīng)銷(xiāo)模式的收入占比為67.39%，向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額為1.32億元，占營(yíng)業(yè)收入的51.18%，其中第二大客戶(hù)為深圳市展嶸電子有限公司，銷(xiāo)售金額為2716萬(wàn)元。根據(jù)天眼查，該客戶(hù)于2014年成立，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，實(shí)繳一欄為空;第三大客戶(hù)為深圳市麥科通電子技術(shù)有限公司，系鈺泰半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)方，當(dāng)年鈺泰半導(dǎo)體向其銷(xiāo)售金額為2463萬(wàn)元，該公司注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，2018年以前實(shí)繳資本為零;第四大客戶(hù)為安宏電子科技(深圳)有限公司，鈺泰半導(dǎo)體當(dāng)年向其銷(xiāo)售金額為1515萬(wàn)元，2017年年末該公司資產(chǎn)總額為800萬(wàn)元，2018年資產(chǎn)規(guī)模不詳。

2018年，鈺泰半導(dǎo)體向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額為5887萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的47.13%，其中向第五大客戶(hù)深圳鵬泰互聯(lián)有限公司銷(xiāo)售691萬(wàn)元，而該公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元，實(shí)繳一欄同樣為空。上述客戶(hù)均屬于經(jīng)銷(xiāo)商，這樣一些小微企業(yè)如何有實(shí)力完成鈺泰半導(dǎo)體規(guī)定的買(mǎi)斷式銷(xiāo)售呢?

對(duì)于這筆溢價(jià)十倍有余的同行業(yè)橫向并購(gòu)，報(bào)告書(shū)這樣論述收購(gòu)的必要性：標(biāo)的公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)具有較強(qiáng)的技術(shù)能力，產(chǎn)品品類(lèi)豐富，在電源管理類(lèi)產(chǎn)品，特別是大電流、超低功耗類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品得到了行業(yè)領(lǐng)先主控商的認(rèn)可和推薦，通過(guò)本次重組，圣邦股份可迅速增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。然而，草案并未具體說(shuō)明標(biāo)的公司的產(chǎn)品與圣邦股份究竟有何不同，事實(shí)上，公司早已涉足大電流、超低功耗類(lèi)產(chǎn)品，如工作電流300nA 的超低功耗比較器等，報(bào)告書(shū)對(duì)協(xié)同效應(yīng)描述得如此模糊，顯然不具有說(shuō)服力，而通過(guò)發(fā)行股份的方式收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，對(duì)每股凈資產(chǎn)的稀釋卻是不容忽視的。

2019年年末，圣邦股份賬面的商譽(yù)為1447萬(wàn)元，備考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示交易后公司的商譽(yù)將暴增至13.8億元，股東權(quán)益合計(jì)22.93億元，也就是說(shuō)商譽(yù)將占凈資產(chǎn)的60.17%。

值得一提的是，圣邦股份賬面的商譽(yù)由上年同期的793萬(wàn)元增長(zhǎng)至2019年年末的1447萬(wàn)元，原因系溢價(jià)收購(gòu)了上海萍生微電子科技有限公司(下稱(chēng)“上海萍生”)67.11%股權(quán)和杭州深諳微電子科技有限公司53.85%股權(quán)(下稱(chēng)“杭州深諳”)。公司對(duì)上海萍生的合計(jì)出資價(jià)款為598萬(wàn)元，合并時(shí)點(diǎn)上海萍生歸屬于公司凈資產(chǎn)為380萬(wàn)元;公司對(duì)杭州深諳出資1000萬(wàn)元，合并時(shí)點(diǎn)杭州深諳歸屬于公司的凈資產(chǎn)為564萬(wàn)元。天眼查顯示，上海萍生成立于2018年11月，2018年度實(shí)繳資本為零，社保人數(shù)為零;杭州深諳則成立于2019年8月。圣邦股份對(duì)這樣兩家剛成立的公司實(shí)行溢價(jià)投資，難免會(huì)有濫用資金之嫌。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，上述投資已經(jīng)履行公司內(nèi)部相關(guān)程序，公司于會(huì)計(jì)期末對(duì)上述投資形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，未發(fā)生商譽(yù)減值，上述投資估值合理，不涉及利益輸送。

關(guān)鍵詞： 圣邦股份 收購(gòu)標(biāo)的優(yōu)秀存疑