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作為國內(nèi)個人衛(wèi)生護理用品領域的制造商，杭州豪悅護理用品股份有限公司(以下簡稱“豪悅股份”)上市進程受到市場的關注，近期豪悅股份收到證監(jiān)會的首發(fā)反饋意見，闖關A股迎來實質性進展。北京商報記者發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)營業(yè)收入保持連續(xù)增長的豪悅股份，客戶趨于集中。尤其是對單一客戶凱兒得樂(深圳)科技發(fā)展有限公司(以下簡稱“凱兒得樂”)的營收依賴升溫最為明顯。數(shù)據(jù)顯示，2018年凱兒得樂及其關聯(lián)方(以下統(tǒng)稱“凱兒得樂”)對豪悅股份的營收貢獻率在三成以上。而以ODM模式為主的豪悅股份，同樣還面臨著自有品牌收入滯漲的尷尬，是否具有核心競爭力、是否具備獨立開拓市場的能力是豪悅股份闖關IPO路上不可回避的質疑。

凱兒得樂貢獻超三成營收

招股書顯示，豪悅股份專注于婦、幼、成人衛(wèi)生護理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，豪悅股份的營業(yè)收入分別約4.65億元、7.61億元、14.5億元，對應實現(xiàn)的歸屬凈利潤分別為2216.15萬元、6708.66萬元、1.85億元。豪悅股份業(yè)績暴漲的背后，其銷售客戶逐漸集中的趨勢凸顯。據(jù)招股書，豪悅股份在2016-2018年對前五大客戶實現(xiàn)的銷售收入分別為7746.15萬元、34465.49萬元和74887.91萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為16.66%、45.29%和51.66%。

豪悅股份在招股書中稱，公司已經(jīng)在業(yè)內(nèi)積累了較多優(yōu)質客戶，包括寶潔、金佰利、尤妮佳、SCA(維達)、花王等全球著名跨國公司，以及凱兒得樂、蜜芽、BEABA、Eleser、重慶百亞、景興健護等國內(nèi)知名護理用品企業(yè)和母嬰品牌商等。北京商報記者注意到，在豪悅股份的前五大客戶中，凱兒得樂為豪悅股份近幾年營收貢獻的主力。

招股書顯示，2017年，豪悅股份向凱兒得樂實現(xiàn)的銷售收入為26678.03萬元，占豪悅股份當期營業(yè)收入的比例為35.06%。而在2016年，公司對凱兒得樂的銷售收入僅為700.27萬元。2016年前五大客戶榜單中，也并未有凱兒得樂的席位。

2017年，凱兒得樂以高達2.67億元的銷售額一舉攀升至豪悅股份的第一大客戶，2018年凱兒得樂再度蟬聯(lián)“冠軍”席位。數(shù)據(jù)顯示，2018年豪悅股份對凱兒得樂實現(xiàn)的銷售收入增長至48250.7萬元，占當期營業(yè)收入的比例為33.29%。

據(jù)凱兒得樂官網(wǎng)介紹，2015年5月，其品牌創(chuàng)立。 天眼查顯示，凱兒得樂成立于2016年7月13日，注冊資本為1123.596萬元，凱兒得樂是艾斯貝爾(香港)有限公司旗下直屬企業(yè)，集研發(fā)、制造、銷售、服務于一體的母嬰用品公司。股權關系顯示，深圳市凱兒得樂投資發(fā)展有限公司和維妮衛(wèi)生用品有限公司分別持有凱兒得樂89%、11%的股份。深圳市凱兒得樂投資發(fā)展有限公司的最終受益人為程程及劉妙峰，二人各自持有深圳市凱兒得樂投資發(fā)展有限公司50%的股權。

而凱兒得樂與豪悅股份的交易也被重點關注。在首發(fā)反饋意見中，證監(jiān)會要求豪悅股份說明公司向凱兒得樂銷售收入確定的基本原則及合規(guī)性、收入大幅增長的原因及真實性。

其他客戶變動明顯

報告期內(nèi)，凱兒得樂逐年攀升的銷售額與豪悅股份其他客戶形成鮮明對比。

招股書顯示，2017年，豪悅股份對另外四大客戶的銷售收入遠不及凱兒得樂一家。2017年豪悅股份另外的四大客戶分別為尤妮佳生活用品(中國)有限公司、濱海暢順商貿(mào)有限公司及其關聯(lián)方、LODESTONE BRANDS(PTY) LTD、JS UNITRADE MERCHANDISE, INC，分別對應的銷售收入為3019.72萬元、2294.19萬元、1304.23萬元及1169.32萬元。經(jīng)計算，2017年豪悅股份對尤妮佳生活用品(中國)有限公司、濱海暢順商貿(mào)有限公司及其關聯(lián)方、LODESTONE BRANDS(PTY) LTD、JS UNITRADE MERCHANDISE, INC四大客戶合計實現(xiàn)的銷售收入為7787.29萬元。除了凱兒得樂外，2017年豪悅股份另外四大銷售客戶的銷售收入占當期營業(yè)收入的比例均在4%以下。

2018年，豪悅股份的第二名至第五名銷售客戶分別為愛朵(浙江)智能科技有限公司及其關聯(lián)方、愛樂愛健康科技(天津)有限公司、蜜芽寶貝(天津)信息技術有限公司及尤妮佳生活用品(中國)有限公司，分別對應的銷售收入為9700.2萬元、6885.83萬元、5296.55萬元及4754.62萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為6.69%、4.75%、3.65%、3.28%，遠不及凱兒得樂的貢獻率。

對比豪悅股份2017、2018年前五大銷售客戶名單不難看出，除凱兒得樂外，其他四大客戶也并不穩(wěn)定。另外，2016年豪悅股份的第一大客戶為尤妮佳生活用品(中國)有限公司，彼時與該公司對應的銷售收入為2576.35萬元，占當年營收的比例也僅為5.54%。

在首發(fā)反饋意見中，證監(jiān)會要求豪悅股份結合下游市場情況、獲客渠道、合作模式等因素，補充披露報告期內(nèi)前五大客戶發(fā)生較大變動且集中度提高的原因和合理性;是否與凱兒得樂建立長期合作關系，是否為凱兒得樂嬰兒衛(wèi)生用品的唯一供應商，是否存在被其他供應商替代的風險;以及發(fā)行人是否存在大客戶流失風險、未來持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性等。

投融資專家許小恒認為，對單一大客戶營收依賴升溫并非IPO的實質性障礙，卻是一個重要的審核風險。許小恒解釋稱，這種情況下，發(fā)行人的可持續(xù)經(jīng)營、持續(xù)盈利能力以及獨立性會受到大客戶的影響。“一旦大客戶發(fā)生較大的變故，將對公司經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。”許小恒如是說。

自有品牌收入滯漲

自有品牌收入滯漲也是豪悅股份不得不面對及解決的問題。

據(jù)悉，豪悅股份主營業(yè)務收入模式包括ODM及自有品牌兩種方式。據(jù)介紹，豪悅股份品牌客戶主要以ODM模式進行銷售。ODM是指公司根據(jù)市場需求或客戶委托進行產(chǎn)品的設計研發(fā)，并根據(jù)客戶訂單組織生產(chǎn)，生產(chǎn)的產(chǎn)品以客戶的品牌對外銷售的一種生產(chǎn)方式。豪悅股份國內(nèi)ODM的銷售客戶包括凱兒得樂、蜜芽、景興健護、重慶百亞等。

招股書顯示，2016-2018年，豪悅股份ODM銷售收入分別為32066.94萬元、61570.14萬元和126861.98萬元，年均復合增長率為98.9%;ODM銷售收入占主營業(yè)務收入比重分別為69.4%、81.97%和89.7%。

相比之下，豪悅股份的自有品牌收入表現(xiàn)遜色。 在嬰兒衛(wèi)生用品領域，豪悅股份擁有希望寶寶、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA等自有品牌。在成人失禁用品領域，豪悅股份推出了康福瑞、匯泉、好年、白+字等自有品牌。

招股書顯示，2016-2018年，豪悅股份自有品牌銷售收入分別為14137.77萬元、13541.22萬元和14565.06萬元，年均復合增長率為1.5%;自有品牌銷售收入占各報告期內(nèi)主營業(yè)務收入比重分別為30.6%、18.03%和10.3%，占比逐年下降。

對此，證監(jiān)會要求豪悅股份說明ODM銷售模式下主要客戶及客戶獲取方式、合作歷史、合作方式，與主要客戶的合作關系是否穩(wěn)定;自有品牌的銷售是否影響發(fā)行人與ODM客戶的合作穩(wěn)定性;結合報告期內(nèi)ODM模式下主要客戶的銷售規(guī)模，說明發(fā)行人是否對主要客戶構成重大依賴，說明發(fā)行人的核心競爭力及是否具備獨立開拓市場的能力等。

值得一提的是，豪悅股份主營業(yè)務利潤空間被壓縮。數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年豪悅股份主營業(yè)務毛利率分別為30.38%、26.85%和26.76%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，且同時低于同行業(yè)可比公司平均水平。豪悅股份毛利率低于同行業(yè)可比公司平均水平的原因及合理性、是否缺乏核心競爭力這一問題也被重點問及。

針對公司相關問題，北京商報記者曾發(fā)采訪函對豪悅股份進行采訪，不過截至記者發(fā)稿前，未收到豪悅股份的回復

關鍵詞： 豪悅股份 凱兒得樂 依賴