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“盲盒第一股”泡泡瑪特的股價(jià)，已經(jīng)歷了11個(gè)月的持續(xù)下跌。2月4日，港股在虎年第一個(gè)交易日大幅高開(kāi)2.22%，震蕩回落后再次走高，盤(pán)中最高上漲3.39%。當(dāng)日泡泡瑪特股價(jià)隨大盤(pán)反彈2.99%，報(bào)收39.6港元，略有回升。而就在春節(jié)前夕的1月28日，泡泡瑪特股價(jià)一路下跌至收盤(pán)價(jià)的37.70港元，不僅跌破38.5港元的發(fā)行價(jià)，還創(chuàng)下歷史新低。

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事實(shí)上，進(jìn)入2022年，關(guān)于泡泡瑪特的質(zhì)疑聲就沒(méi)有斷過(guò)。

年初，泡泡瑪特與肯德基聯(lián)名推出了99元的Dimoo盲盒套餐。據(jù)店員披露，隱藏款概率為1:72，且一家肯德基門店只有36個(gè)套餐配額，也就是每?jī)杉业瓴拍艹鲆粋€(gè)隱藏款。因此為了抽到隱藏款，有網(wǎng)友一次性花費(fèi)10494元直接購(gòu)買了106份套餐，還有人在二手交易平臺(tái)中打出“接肯德基代吃服務(wù)”的廣告。

結(jié)果1月12日，“中消協(xié)點(diǎn)名肯德基泡泡瑪特”登上熱搜，中消協(xié)指出，肯德基以限量款盲盒銷售即時(shí)食用商品是以“饑餓營(yíng)銷”手段刺激消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)者為了獲得限量款盲盒而超量購(gòu)買造成無(wú)謂的食品浪費(fèi)。

隨后上海市市場(chǎng)監(jiān)管局14日發(fā)布了《上海市盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)合規(guī)指引》，給出了20條合規(guī)建議，對(duì)盲盒劃出了紅線。

監(jiān)管政策一發(fā)，公司股價(jià)更是連續(xù)下挫，即便1月27日高盛發(fā)布研報(bào)表示其目標(biāo)價(jià)定在81港元，并且此前多家機(jī)構(gòu)對(duì)泡泡瑪特維持買入評(píng)級(jí)，也沒(méi)能阻擋其跌破發(fā)行價(jià)。那么監(jiān)管政策對(duì)泡泡瑪特影響如何，股價(jià)低迷是因?yàn)楣鞠胂罂臻g變小了嗎？

潮玩監(jiān)管政策帶來(lái)隱憂

泡泡瑪特可以說(shuō)是中國(guó)潮玩領(lǐng)域“盲盒”品類的首創(chuàng)者。其產(chǎn)品形態(tài)及商業(yè)模式是，將設(shè)計(jì)師IP推出一整套系列，做成普通款、隱藏款或稀缺隱藏款，構(gòu)成“稀缺性”。玩家如果想抽中隱藏款，則需要不停重復(fù)購(gòu)買（單品）。據(jù)泡泡瑪特披露，一個(gè)系列的產(chǎn)品通常包含12個(gè)，隱藏款在一箱（12盒*12盒）里必定存在一個(gè)，即抽中的概率為1/144，而稀缺隱藏款抽中的概率更低，為1/720。也就是說(shuō)，純靠運(yùn)氣很難抽到，只有“端箱”——才能確保抽到隱藏款，若按59元的單價(jià)來(lái)計(jì)算，要花費(fèi)8496元。

而本次出臺(tái)的《指引》第十一條指出，鼓勵(lì)盲盒經(jīng)營(yíng)者建立保底機(jī)制，通過(guò)設(shè)定抽取金額上限和次數(shù)上限，引導(dǎo)理性消費(fèi)，避免二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度炒作。同時(shí)鼓勵(lì)盲盒經(jīng)營(yíng)者主動(dòng)對(duì)外公示相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，明確當(dāng)同一消費(fèi)者在抽取同一系列盲盒商品時(shí)，其支付達(dá)到一定金額或者抽取達(dá)到一定次數(shù)的，提供合理途徑使消費(fèi)者可以獲得隱藏款商品或者整套系列商品。

不難看出，監(jiān)管鼓勵(lì)建立“保底機(jī)制”是為了提高隱藏款抽取的確定性。這樣一來(lái)，盲盒給消費(fèi)者帶來(lái)的刺激感與驚喜感則會(huì)減弱。如果抽取達(dá)一定次數(shù)能夠直接獲得隱藏款，那么設(shè)置多少次為“保底”更合理？

如果按目前隱藏款的概率設(shè)置抽取144次可以直接獲得，那么其實(shí)與目前“端箱”無(wú)異，監(jiān)管也未必認(rèn)可。因此不管是限制抽取次數(shù)，還是設(shè)置氪金上限，最終都可能使復(fù)購(gòu)率降低，由此給泡泡瑪特未來(lái)營(yíng)收帶來(lái)隱憂。

另外，第十六條提出的“盲盒銷售不能開(kāi)展饑餓營(yíng)銷或誘導(dǎo)炒作”，則是針對(duì)肯德基事件中出現(xiàn)的二手平臺(tái)天價(jià)炒作和饑餓營(yíng)銷等現(xiàn)象，給盲盒這類銷售方式“降溫”。

總的來(lái)說(shuō)，本次出臺(tái)的盲盒政策中可能為泡泡瑪特帶來(lái)收入不確定性的主要是第十一條和第十六條，其他規(guī)則影響有限。

不僅僅是政策監(jiān)管問(wèn)題，泡泡瑪特潮玩IP+零售的模式也面臨重重挑戰(zhàn)。

頭部IP生命力流失，爆款效應(yīng)難以持續(xù)

2021上半年，泡泡瑪特會(huì)員復(fù)購(gòu)率已由2019年上半年的58%降至49%。雖然會(huì)員數(shù)仍在上升，但是未來(lái)復(fù)購(gòu)率的下滑速度依然值得關(guān)注。而保持健康的復(fù)購(gòu)率主要還是看是否有持續(xù)占據(jù)消費(fèi)者心智的爆款I(lǐng)P，并延續(xù)IP的生命周期。畢竟IP帶來(lái)的用戶粘性大于泡泡瑪特本身。

鈦媒體App產(chǎn)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)分析歷年財(cái)報(bào)可見(jiàn)，數(shù)泡泡瑪特頭部 IP 的生命力逐漸流失。作為當(dāng)紅爆款I(lǐng)P， Molly帶來(lái)的營(yíng)收從2020年開(kāi)始下降，收入占比也從2018年的41.6%下降到2021年6月的11.5%，已被 2020 年發(fā)布的 DIMOO 系列超越。

（制圖/鈦媒體 產(chǎn)業(yè)研究組，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)）　　

可以從兩個(gè)層面看待頭部IP的“式微”：僅靠頭部 IP 難以維持營(yíng)收增長(zhǎng)，因此，逐步孵化出更豐富的IP矩陣，路徑是正確的，也意味著泡泡瑪特的IP矩陣在擴(kuò)大，這說(shuō)明這家公司對(duì) Molly 依賴度變低。從2021上半年的IP營(yíng)收結(jié)構(gòu)看來(lái)，泡泡瑪特頭部幾大IP的影響力變得較為分散，Molly的份額已被 DIMOO 和 SKULLPANDA 分走，前三名的IP營(yíng)收較為平均，不再是Molly一家獨(dú)大。

但另一個(gè)層面來(lái)看，也印證了潮玩行業(yè)的規(guī)律，即IP生命周期較短，無(wú)法靠單一IP躺贏，并且營(yíng)收增長(zhǎng)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)并存。

此前獨(dú)家 IP 中排第一的 PUCKY 在 2020 年為泡泡瑪特帶來(lái)了 3 億元的收入，收入占比達(dá) 11.9%。但2021年上半年僅帶來(lái)收入1.1億元，收入占比也下滑至6.1%。而2019年排名前四的 BOBO&COCO 和 YUKI 這兩年也榜上無(wú)名。以此推算，潮玩IP的平均生命周期大約只有2～3年。

既然生命周期較短，那么持續(xù)制造爆款I(lǐng)P能力就變得非常重要。

正如泡泡瑪特在 2020 年6月發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)中曾提到（詳見(jiàn)鈦媒體前文：賣盲盒爆賺4億，這家中國(guó)公司為何比樂(lè)高還賣得好），“IP的火爆有隨機(jī)性，無(wú)法持續(xù)推出受歡迎的IP是泡泡瑪特面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一?！?/p>

事實(shí)上，泡泡瑪特最近幾年及上市后，并未能成功推出一款能比肩 Molly 實(shí)現(xiàn)“出圈”的大IP。巔峰時(shí)期的 Molly 在2019年曾為泡泡瑪特帶來(lái)了4.5億的收入，但目前其他的新IP，即便是 DIMOO 在2021上半年帶來(lái)了 2 億元的收入，也很難說(shuō)達(dá)到了 Molly 曾經(jīng)的地位。

資本市場(chǎng)不買賬，講起新故事？

泡泡瑪特的股價(jià)從去年2月登頂（達(dá)到107.34港元）后，進(jìn)入下行通道，一路震蕩下跌。1月28日收盤(pán)價(jià)37.7港元，跌破了38.5港元的發(fā)行價(jià)，創(chuàng)歷史新低。當(dāng)日其市值為529億，相比去年高點(diǎn)已蒸發(fā)約976億港元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：雪球　　

對(duì)于股價(jià)的下跌，一部分原因是前期估值過(guò)高，股價(jià)一直處于回調(diào)階段；另一個(gè)原因是資本市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性未必看好。

一方面，泡泡瑪特的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)從高點(diǎn)時(shí)的280.79倍逐步回調(diào)降至目前的58.89倍，但這對(duì)于港股來(lái)說(shuō)依然不算“便宜”，在其所屬的港股市場(chǎng)Wind可選消費(fèi)行業(yè)板塊中，泡泡瑪特目前市盈率依然排名第三。

另一方面，產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)、盲盒漲價(jià)，讓消費(fèi)者逐漸回歸理性。加之越來(lái)越多的新競(jìng)爭(zhēng)者涌入賽道，泡泡瑪特的營(yíng)收增速出現(xiàn)放緩跡象。泡泡瑪特2021上半年收入增速下滑 ，從2019年的227%降至2020年的49%，2021年上半年回到117%，不過(guò)與前兩年還是相距甚遠(yuǎn)。并且同期其整體毛利率同比下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)至63%。

泡泡瑪特資本市場(chǎng)表現(xiàn)不盡人意，均可以找到依據(jù)。2022年年初，泡泡瑪特宣布與北京朝陽(yáng)公園達(dá)成合作，開(kāi)始布局首個(gè)“潮流文化主題樂(lè)園”，是否意味著正在謀求全新的增長(zhǎng)路徑？

無(wú)疑主題樂(lè)園建設(shè)資金成本巨大。財(cái)報(bào)顯示，目前該公司擁有 57 億的現(xiàn)金及定期存款，但有一部分將用于IP打造和增設(shè)新店等。因此若想打造大規(guī)模的樂(lè)園，資金并不充裕，更是難與造價(jià)幾百億的環(huán)球影城、迪士尼樂(lè)園比肩。

因此，選擇朝陽(yáng)公園占地面積僅約0.03平方千米的“歐陸風(fēng)韻”園區(qū)，也只能說(shuō)是在樂(lè)園領(lǐng)域的試水，主要目的還是在于提高IP熱度和流量。

樂(lè)園建設(shè)除了資金外，對(duì)運(yùn)營(yíng)要求也很高，未來(lái)泡泡瑪特能不能把這個(gè)故事逐步實(shí)現(xiàn)還是未知數(shù)。若因?yàn)闃?lè)園的資金占用影響到公司IP的開(kāi)發(fā)和孵化，那將得不償失。畢竟潮玩行業(yè)中還有名創(chuàng)優(yōu)品和52toys等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎視眈眈。

就行業(yè)格局來(lái)看，潮玩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散度高，并且本身壁壘不高。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年泡泡瑪特在中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)份額排名第一，為8.5%。而第二名的市場(chǎng)份額占7.7%，與其只相差0.8%。在 Molly 銷量逐年走低，新頂流IP又后繼乏力的現(xiàn)狀下，隨著競(jìng)爭(zhēng)者越來(lái)越多，這家盲盒“鼻祖”正在面臨巨大的生存壓力。

（本文首發(fā)鈦媒體App，作者/翟碧月，編輯/蔥蔥）

（聲明：本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表新浪網(wǎng)立場(chǎng)。）

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