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自設(shè)立以來，京運(yùn)通(601908.SH)先以光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)為核心，主導(dǎo)產(chǎn)品包括單晶硅生長(zhǎng)爐和多晶硅鑄錠爐等。隨著光伏設(shè)備的技術(shù)升級(jí)，公司開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，發(fā)展了晶體硅生長(zhǎng)和晶片業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括硅棒、硅錠和硅片。2011年進(jìn)入光伏電站領(lǐng)域，2013年收購(gòu)了專業(yè)從事脫硝催化劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)——山東天璨環(huán)?？萍加邢薰具M(jìn)軍環(huán)保領(lǐng)域，2015年擴(kuò)張至風(fēng)力發(fā)電，至此，京運(yùn)通形成高端裝備制造、新能源發(fā)電、新材料和節(jié)能環(huán)保四大產(chǎn)業(yè)。

產(chǎn)業(yè)雖多，但競(jìng)爭(zhēng)力一般，盈利能力糟糕。且每次成功融資后，京運(yùn)通的支柱產(chǎn)業(yè)就崩盤。2011年IPO融資成功，支柱產(chǎn)業(yè)——高端裝備制造變臉，爆發(fā)性增長(zhǎng)的高端裝備制造的營(yíng)業(yè)收入從2011年12.82億元(占比72.21%)降至2015年的6425萬元(占比4.06%)，毛利率從53.98%降至29.62%。2015年定向增發(fā)成功，支柱產(chǎn)業(yè)新材料的營(yíng)業(yè)收入從2015年的9.34億元(占比59.02%)銳減至2018年1.18億元(占比5.81%)，毛利率從19.66%變成-27.68%。2020年京運(yùn)通又開始融資了，這次輪換哪個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)?

業(yè)績(jī)爆發(fā)之日就是股權(quán)融資之時(shí)

京運(yùn)通2010年?duì)I業(yè)收入從4.75億元增加至11.39億元，凈利潤(rùn)從1.02億元增加至3.38億元，扣非凈利潤(rùn)從8718萬元增加至3.42億元，業(yè)績(jī)大爆發(fā)，2011年IPO募集資金25.20億元。

2015年?duì)I業(yè)收入從6.95億元增加至15.80億元，凈利潤(rùn)從1.15億元增加至2.25億元，扣非凈利潤(rùn)從1252萬元增加至1.63億元。當(dāng)年定向增發(fā)融資21.55億元。

2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.20億元，同比增長(zhǎng)109.58%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.29億元，同比增長(zhǎng)221.13%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.12億元，同比增長(zhǎng)273.34%。25億元定向增發(fā)正在快速推進(jìn)中。

不過，一而再再而三的融資之后，卻一次又一次地遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期業(yè)績(jī)。

IPO募集資金投資項(xiàng)目為硅晶材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目(一期)，總投資9億元。公司將形成年產(chǎn)多晶硅鑄錠爐400臺(tái)、大尺寸單晶硅生長(zhǎng)爐50臺(tái)、區(qū)熔單晶硅生長(zhǎng)爐30臺(tái)以及多晶硅片4800萬片的生產(chǎn)能力。

但項(xiàng)目實(shí)際情況是，由于光伏行業(yè)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，9億元的投資額銳減至5.39億元，而建設(shè)的廠房從5個(gè)減少至2個(gè)，1#廠房于2010年4月完成竣工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)期年均效益7434萬元/年。3#廠房(區(qū)熔單晶硅棒車間)于2012年開始建設(shè)，預(yù)計(jì)建設(shè)期為2年，于2013年竣工驗(yàn)收，達(dá)產(chǎn)期年均效益9541萬元/年。

2012年、2013年、2014年1-11月募投項(xiàng)目累計(jì)虧損3270.69萬元，因募投項(xiàng)目變更導(dǎo)致期間的承諾效益金額大減至3.04億元，即使這樣，京運(yùn)通依然難以完成。公司給出的理由是：由于光伏行業(yè)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)品的需求急劇放緩，導(dǎo)致產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌，致使硅晶材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目(一期)未達(dá)到預(yù)計(jì)效益。

第二次“畫餅”，是定增資金21.55億元用于投資分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目、汽車尾氣稀土催化劑項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

但項(xiàng)目實(shí)際情況是，8.24億元募投資金改變了用途，5個(gè)募投項(xiàng)目中的3個(gè)大幅減少投資，1個(gè)終止，而用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額從4.5億元變成了12.71億元。2017年至2019年實(shí)現(xiàn)效益累計(jì)2.43億元，每年才交出數(shù)千萬元利潤(rùn)，并且2019年的效益只有5819.53萬元，與2017年、2018年相比，已經(jīng)大幅減少。

是否達(dá)到預(yù)計(jì)效益?京運(yùn)通表示：不適用。既然“不適用”，融資的時(shí)候還描繪美好前景?在遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法兌現(xiàn)效益的時(shí)候一句“不適用”就敷衍過去了，連理由都不給，“畫餅”太任性。

2020年公司正在推進(jìn)的定增募集資金不超過25億元，其中21億元用于烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目，4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

如果本次募集資金順利的話，京運(yùn)通上市以來累計(jì)募集資金總額將達(dá)到71.75億元，而現(xiàn)金分紅累計(jì)才4.19億元。

按公司披露的信息，本次的發(fā)行背景及目的一如既往的高大上。京運(yùn)通“畫餅”能力一流，融資能力一流，但募投項(xiàng)目要么終止要么大幅減少投入，到頭來，效益寥寥。

摳門的分紅、巨額的融資并沒為公司帶來可觀效益，反而比上市前差了很多。2012年至2014年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)5575萬元、-8745萬元、1252萬元，2019年-5131萬元。2012年至2019年年均凈利潤(rùn)2.29億元，比上市之年(2011年)減少了49.47%;年均扣非凈利潤(rùn)1.27億元，減少了70.87%。

報(bào)喜不報(bào)憂的項(xiàng)目披露

烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目所生產(chǎn)的，與京運(yùn)通全資子公司烏海市京運(yùn)通新材料科技有限公司(下稱“烏海京運(yùn)通新材料”)旗下的烏海京運(yùn)通新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目(下稱“烏海一期”)的產(chǎn)品為同類產(chǎn)品，均為單晶硅棒。

為了證明烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目的“錢”途，京運(yùn)通精心選擇烏海一期項(xiàng)目2019年、2020年1月、2月、3月的相關(guān)數(shù)據(jù)，而對(duì)4月、5月、6月的數(shù)據(jù)避而不談。

烏海一期項(xiàng)目于2017年開始建設(shè)，于2019年7月開始量產(chǎn)。2019年和2020年一季度，烏海京運(yùn)通新材料的經(jīng)營(yíng)與盈利情況如表所示。

整體上來看，烏海一期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況并不理想，但京運(yùn)通的解釋讓該項(xiàng)目看起來很有前景：2019年，烏海京運(yùn)通新材料的單晶硅生產(chǎn)線處于逐步鋪設(shè)調(diào)試、產(chǎn)能處于逐步釋放的過程，全年平均產(chǎn)能仍處于較低水平。當(dāng)期烏海京運(yùn)通新材料毛利率為-29.55%，凈利率為-43.34%，主要原因?yàn)?019年上半年單晶硅棒產(chǎn)能處于建設(shè)期，下半年處于產(chǎn)能爬坡期，單位生產(chǎn)成本偏離正常值，折舊、人工工資等固定成本費(fèi)用單位攤銷金額較高，導(dǎo)致烏海京運(yùn)通新材料毛利率和凈利率均為負(fù)值。

2020年一季度，烏海京運(yùn)通新材料單晶硅棒的產(chǎn)能持續(xù)提升，帶動(dòng)營(yíng)收規(guī)模同步上升，利潤(rùn)水平也得到顯著改善。2020年一季度，烏海京運(yùn)通新材料累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.34億元，已達(dá)到2019年全年?duì)I業(yè)收入總額的75.48%。2020年1月與2月受新冠疫情影響，烏海京運(yùn)通新材料的盈利水平欠佳;2020年3月，隨著國(guó)內(nèi)疫情得以控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，并得益于量產(chǎn)規(guī)模上升以及單位非硅成本的下降，烏海京運(yùn)通新材料的盈利水平實(shí)現(xiàn)較大幅度提升。2020年1-3月，烏海京運(yùn)通新材料的單月毛利率分別為-14.39%、6.82%和22.09%，已逐步恢復(fù)到行業(yè)平均水平;同期單月凈利率分別為-19.96%、3.29%和14.53%。

《關(guān)于北京京運(yùn)通科技股份有限公司非公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)》是2020年8月才披露的，但沒有4月、5月、6月的數(shù)據(jù)，按常理來推論，這幾個(gè)月的數(shù)據(jù)更有說服力。在披露產(chǎn)能利用率的時(shí)候，2020年二季度97.94%的產(chǎn)能利用率最高，比2019年四季度82.39%、2020年一季度83.24%都高出不少。不難看出，京運(yùn)通刻意將二季度的產(chǎn)能利用率披露出來，以展現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)可以引發(fā)供不應(yīng)求的錯(cuò)覺。而沒有披露二季度4月、5月、6月的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)，這樣選擇性披露的背后是京運(yùn)通的豐滿的理想VS骨感的現(xiàn)實(shí)。

京運(yùn)通2020年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，烏海京運(yùn)通新材料的二季度業(yè)績(jī)并不理想，其上半年的營(yíng)業(yè)收入7.27億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1263.03萬元，凈利潤(rùn)1196.44萬元，把一季度去掉，則二季度的營(yíng)業(yè)收入3.93億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)669.88萬元，凈利潤(rùn)663.16萬元。二季度的凈利潤(rùn)只有3月份的三分之一。從京運(yùn)通提供的信息來看，二季度產(chǎn)能利用率97.94%遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一季度的83.24%，從3月盈利1864.17萬元來推測(cè)，二季度的凈利潤(rùn)應(yīng)該在6000萬元以上，而實(shí)際上只有663.16萬元。二季度月平均營(yíng)業(yè)收入1.31億元，比3月份多出261.43萬元，而凈利潤(rùn)221.05萬元，只約為3月份的九分之一。3月份營(yíng)業(yè)收入1.28億元，比2月份多出890萬元;凈利潤(rùn)1864.17萬元，卻比2月多出1471萬元。3月份的業(yè)績(jī)?yōu)楹芜@么好呢?這到底有多少真實(shí)性?或許不得不打上一個(gè)大大的問號(hào)。2019年三季度、四季度、2020年一季度、二季度，烏海一期項(xiàng)目的單晶硅棒的產(chǎn)量分別為838.33噸、1179.50噸、2247.32噸、3298.78噸，環(huán)比產(chǎn)量大增，而2020年二季度的營(yíng)業(yè)收入僅僅比一季度增加了17.56%。

以此來參考，從已投產(chǎn)的單晶硅項(xiàng)目來看，正在進(jìn)行融資的募投項(xiàng)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有紙面上那么樂觀，如果烏海一期項(xiàng)目都在盈虧邊緣掙扎，烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目每年帶來凈利潤(rùn)3.33億元，又有多大的可能?

客戶儲(chǔ)備在哪里？

京運(yùn)通表示，本次募投項(xiàng)目烏海10GW高效單晶硅棒項(xiàng)目的高效單晶硅棒為單晶硅片的上游產(chǎn)品，烏海單晶硅棒產(chǎn)品通過公司子公司無錫榮能和無錫京運(yùn)通科技有限公司加工為單晶硅片后再實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售。公司單晶硅片的客戶相對(duì)分散，但均為行業(yè)知名光伏企業(yè)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售的客戶包括上市公司通威股份、愛旭股份等，還有非上市公司英發(fā)睿能、潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)等。公司已與上述客戶建立了較為持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系，未來將保持規(guī)?；统杀緝?yōu)勢(shì)，保障訂單充足和產(chǎn)能的足額消納。上述公司重點(diǎn)合作和開發(fā)客戶中，通威股份(600438.SH)和愛旭股份(600732.SH)作為光伏電池龍頭企業(yè)，2019年出貨量分別位于行業(yè)前兩名。按2020年2月通威股份披露，計(jì)劃每年擴(kuò)產(chǎn)10-20GW產(chǎn)能，到2023年實(shí)現(xiàn)80-100GW的高效單晶電池產(chǎn)能。愛旭股份計(jì)劃將高效晶硅太陽(yáng)能電池產(chǎn)能于2020年年底至2022年年底分別提升到22GW、32GW和45GW。潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)亦規(guī)劃了超過10GW的光伏電池產(chǎn)能。

可以看出，公司主要客戶的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃是京運(yùn)通擴(kuò)大高效單晶硅棒產(chǎn)能的重要支撐。

但2019年、2020年一季度京運(yùn)通前五大客戶根本不見通威股份的蹤跡，也未見京運(yùn)通發(fā)布公告簽訂相關(guān)協(xié)議，而隆基股份(601012.SH)與通威股份卻頻頻大單交易。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)單晶硅片2020年年底的價(jià)格降至2.30元/片，而行業(yè)龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)將每片的成本降至2元以下。一季度末單晶硅片的成本在2.50元/片的京運(yùn)通是否能抵擋技術(shù)及成本雙重挑戰(zhàn)?

豪賭風(fēng)力發(fā)電

雖然京運(yùn)通一直以來大張旗鼓發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，但在風(fēng)力發(fā)電投入并不少。不到3年時(shí)間，京運(yùn)通在風(fēng)力發(fā)電方面投入超過20億元，為了發(fā)展風(fēng)力發(fā)電，甚至終止了部分光伏電站項(xiàng)目。這樣的舉動(dòng)也不難理解，新材料產(chǎn)業(yè)很難穩(wěn)定貢獻(xiàn)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，甚至?xí)r不時(shí)發(fā)生虧損，而賴以發(fā)家的高端裝備產(chǎn)業(yè)早已沒落，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)中看不中用，唯有發(fā)電業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)，光伏發(fā)電以及風(fēng)力發(fā)電雙保險(xiǎn)有助于降低風(fēng)險(xiǎn)。

“錫林浩特京運(yùn)通-風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目”是京運(yùn)通投資金額最大的一單項(xiàng)目。財(cái)報(bào)顯示，在建工程中的“錫林浩特京運(yùn)通-300MW風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目”在2017年年末投入才1539.64萬元，2018年年末已經(jīng)增加至10.82億元，2019年年末19.77億元，2020年6月末20.28億元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年年底前可以實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)。

發(fā)電業(yè)務(wù)已經(jīng)成為京運(yùn)通主要的收入及利潤(rùn)來源，是定海神針。但投入巨大，截至2020年6月末，固定資產(chǎn)88.83億元，占總資產(chǎn)的51.04%;在建工程25.79億元，占總資產(chǎn)的14.82%。投入如此巨大，確實(shí)能帶來凈利潤(rùn)，但款項(xiàng)不好收，隨著新能源發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增加，電費(fèi)補(bǔ)貼也隨之大增，應(yīng)收賬款達(dá)21.25億元，占總資產(chǎn)的12.21%，其中國(guó)網(wǎng)電力公司欠款16.18億元、內(nèi)蒙古電力(集團(tuán))有限責(zé)任公司欠款1.53億元。而應(yīng)收無錫新佳仁國(guó)際貿(mào)易有限公司(下稱“無錫新佳仁”)2.03億元，但收回來的可能性很小。無錫新佳仁成立于2016年1月，注冊(cè)資本50萬元，2016年無人交社保，2017年3人、2018年、2019年均為9人。2017年、2018年是京運(yùn)通組件業(yè)務(wù)的大客戶，2017年年末欠款1億元、2018年年末欠款2.03億元，已經(jīng)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。雖然京運(yùn)通贏了官司，但最后又能收回多少?