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近日，《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》)發(fā)布，追責(zé)體系重心由“行政處罰”轉(zhuǎn)向“民事訴訟”，《紀(jì)要》同時(shí)對(duì)于中介責(zé)任做了明確劃定。

專業(yè)人士表示，《紀(jì)要》的出臺(tái)，是中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任明晰的一個(gè)歷史關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，對(duì)于中介責(zé)任的劃定更具時(shí)代意義。而中介責(zé)任的劃定，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)具有根本性影響，上述變化將給證券公司帶來(lái)全方位的挑戰(zhàn)。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者了解到，中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任加大，將促進(jìn)其業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范開(kāi)展。同時(shí)，對(duì)于業(yè)務(wù)激進(jìn)的證券公司來(lái)說(shuō)尤其不利，可能面臨被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)。而前置程序取消等系列維權(quán)，未來(lái)可能讓證券公司疲于應(yīng)訴。

而就《紀(jì)要》關(guān)于證券公司的責(zé)任豁免內(nèi)容，有證券公司人士表示，相關(guān)條款應(yīng)堅(jiān)決執(zhí)行，司法機(jī)構(gòu)在判斷證券公司是否存在過(guò)錯(cuò)方面要綜合考慮實(shí)際情況。

明確債券中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

“‘看門人’制度是資本市場(chǎng)最重要的治理方式之一，經(jīng)過(guò)中介機(jī)構(gòu)把關(guān)之后，相關(guān)主體即可進(jìn)入證券市場(chǎng)。那么，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界、連帶賠償責(zé)任邊界到底在哪兒?這是個(gè)異常重要的問(wèn)題。”一位資深市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，而邊界這條線如何畫，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)有根本性的影響。

“太左，券商可能不愿做業(yè)務(wù)，導(dǎo)致直接融資的債券市場(chǎng)活性喪失;太右，則約束不夠，可能又會(huì)出現(xiàn)投資者利益沒(méi)法得到充分保護(hù)的問(wèn)題。”該人士表示，最高法此次劃了一條合理的線，總的原則是過(guò)罰相當(dāng)，是個(gè)辯證的平衡，在《紀(jì)要》當(dāng)中以比較明確的方式確定下來(lái)。

《紀(jì)要》明確，債券中介機(jī)構(gòu)依過(guò)錯(cuò)程度承擔(dān)欺詐發(fā)行、虛假陳述的民事賠償連帶責(zé)任，共涉及五個(gè)方面內(nèi)容。

第一，《紀(jì)要》規(guī)定了債券承銷機(jī)構(gòu)、債券服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的核查把關(guān)責(zé)任，細(xì)化明確了債券承銷機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定和免責(zé)抗辯細(xì)則，同時(shí)對(duì)債券服務(wù)機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定做了明確規(guī)定。

第二，受托管理人的賠償責(zé)任。受托管理人未能勤勉盡責(zé)公正履行受托管理職責(zé)，損害債券持有人合法利益，債券持有人請(qǐng)求其承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。

第三，債券發(fā)行增信機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的共同責(zé)任。監(jiān)管文件中規(guī)定或者增信文件中約定增信機(jī)構(gòu)的增信范圍包括損失賠償內(nèi)容的，對(duì)債券持有人、債券投資者要求增信機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述而應(yīng)負(fù)的賠償責(zé)任承擔(dān)相應(yīng)擔(dān)保責(zé)任的訴訟請(qǐng)求，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。增信機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任后，有權(quán)向發(fā)行人等侵權(quán)責(zé)任主體進(jìn)行追償。

第四，發(fā)行人與其他責(zé)任主體的連帶責(zé)任。發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員或者履行同等職責(zé)的人員，對(duì)其制作、出具的信息披露文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力判斷的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人共同對(duì)債券持有人、債券投資者的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。

第五，為債券發(fā)行、上市提供服務(wù)的債券承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等債券服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道信息披露文件存在虛假記載、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述，仍然參與信息披露文件的制作或分發(fā)，或?qū)ο嚓P(guān)事項(xiàng)出具肯定性意見(jiàn)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人共同對(duì)債券持有人、債券投資者的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

“打破剛性兌付以后，如果發(fā)行主體在債權(quán)到期時(shí)不能兌付，投資者就會(huì)找各種專業(yè)機(jī)構(gòu)去算賬。經(jīng)濟(jì)、信用下行期，特別是注冊(cè)制推開(kāi)以后，慢慢就會(huì)把民事責(zé)任各方的主體推到一個(gè)司法的軌道上來(lái)。”前述資深分析人士表示。

盡職調(diào)查臨考

國(guó)泰君安相關(guān)人士認(rèn)為，《紀(jì)要》對(duì)中介責(zé)任做出的明確界定，給券商提出了全方位挑戰(zhàn)。

“《紀(jì)要》賦予了投資者大量的維權(quán)方式，特別是取消了債券虛假陳述民事訴訟的處罰前置程序，未來(lái)可能讓證券公司疲于應(yīng)訴。”該相關(guān)人士表示，券商需要明確選擇發(fā)行人的成本，適用更加嚴(yán)格、更明確的規(guī)章制度約束自己的行為，提升自己的工作質(zhì)量，進(jìn)而有效降低債券違約事件的發(fā)生。未來(lái)證券公司會(huì)更加獨(dú)立，所受到的監(jiān)管兜底服務(wù)、政策服務(wù)、監(jiān)管保護(hù)將逐漸減弱。

浙商資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理陳健認(rèn)為，在發(fā)債流程更規(guī)范、責(zé)任邊界更明確的環(huán)境下，券商一方面面臨日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，另一方面面臨強(qiáng)化規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境。

“當(dāng)意識(shí)到通過(guò)降低風(fēng)控來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)是一條死路時(shí)，券商會(huì)更加注重評(píng)估項(xiàng)目合規(guī)性，做好盡職調(diào)查和信息披露，通過(guò)質(zhì)控合規(guī)來(lái)贏得更多投資者、市場(chǎng)、監(jiān)管層的信任，以應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。”陳健表示。

“券商面臨的不僅是業(yè)務(wù)承接工作量的加劇，也面臨如何確保其他中介服務(wù)商工作質(zhì)量的問(wèn)題。”海通證券債券融資總部總經(jīng)理李一峰如是總結(jié)。

針對(duì)承銷商盡職調(diào)查工作，《紀(jì)要》將“不適當(dāng)?shù)厥÷怨ぷ饔?jì)劃中規(guī)定的步驟”作為確定承銷商過(guò)錯(cuò)的標(biāo)準(zhǔn)之一，并在第29條免責(zé)抗辯中詳細(xì)羅列了盡職調(diào)查的各個(gè)步驟。由此，承銷商在盡職調(diào)查上投入的工作量和分配的精力都亟待提升，否則將面臨最終被追責(zé)的后果。

“由此看來(lái)，《紀(jì)要》對(duì)于現(xiàn)有市場(chǎng)中承銷商盡職調(diào)查工作的開(kāi)展無(wú)疑是一次規(guī)范化的洗滌，也是對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)中承銷商機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一次正面篩選，對(duì)于市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量提升是一個(gè)重要時(shí)機(jī)。”李一峰強(qiáng)調(diào)。

“按照《紀(jì)要》要求，承銷商不能再簡(jiǎn)單依賴于其他債券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見(jiàn)，而需要自行進(jìn)行核查，甚至是調(diào)查和復(fù)核。在此種要求之下，如果其他債券服務(wù)機(jī)構(gòu)工作質(zhì)量不高，將直接導(dǎo)致承銷商工作量加大，也加大承銷商最終承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。”李一峰進(jìn)一步分析稱，由此，在業(yè)務(wù)承接過(guò)程中，承銷商應(yīng)當(dāng)適當(dāng)關(guān)注具體業(yè)務(wù)其他中介服務(wù)商的配備和質(zhì)量，盡量確保盡職調(diào)查工作量投入可控，以及最終風(fēng)險(xiǎn)可控。

“承銷一只債券會(huì)有多大的風(fēng)險(xiǎn)敞口?不用證監(jiān)會(huì)每天盯著喊著加強(qiáng)內(nèi)控，機(jī)構(gòu)自己就能算出來(lái)可能面臨多大的風(fēng)險(xiǎn)。”前述資深人士表示，券商在做內(nèi)控的時(shí)候有一個(gè)可預(yù)期性。

“行政”轉(zhuǎn)“民事”影響可預(yù)見(jiàn)

“追責(zé)體系理論上包括民事、行政、刑事，以前行政一條腿獨(dú)大，民事幾乎沒(méi)有，刑事也很少。”前述資深市場(chǎng)分析人士表示，追責(zé)重心向民事訴訟轉(zhuǎn)移后，包括所有的市場(chǎng)參與者，直接面對(duì)的不再是證監(jiān)會(huì)，而是所有的投資者和全國(guó)各地的法院。

李一峰認(rèn)為，《紀(jì)要》第9條明確持券人和投資人以欺詐發(fā)行、虛假陳述起訴要求發(fā)行人等承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任時(shí)，無(wú)需有生效的行政處罰或者生效的刑事裁判文書為前提要件，是《紀(jì)要》將追責(zé)重心從“行政處罰”轉(zhuǎn)向“民事追責(zé)”的一大體現(xiàn)。

“《紀(jì)要》增加了持券人要求管理人進(jìn)行積極起訴的依據(jù)和籌碼，債券管理人在處理債券違約糾紛上的工作投入需要增加。這個(gè)投入對(duì)于更好地服務(wù)于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展是有益的。同時(shí)，明確券商等債券管理人可以自身信譽(yù)提供擔(dān)保，減小了持券人維權(quán)成本，也加大了券商的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。”李一峰表示，然而，對(duì)作為債券管理人的證券公司等機(jī)構(gòu)而言，債券管理人本身僅是中介機(jī)構(gòu)，而非最終權(quán)利人，是否以自身信譽(yù)為持券人追索做保，以及該等擔(dān)保是否應(yīng)該收獲相應(yīng)對(duì)價(jià)，也是各大券商需要思考的問(wèn)題。

上述國(guó)泰君安相關(guān)人士強(qiáng)調(diào)，追責(zé)體系重心的變化，對(duì)證券公司無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生諸多影響，對(duì)于業(yè)務(wù)寂靜公司尤其不利。

其一，《紀(jì)要》的發(fā)布提高了投資者的參與權(quán)，加大了虛假信息披露的懲罰力度。證券公司未來(lái)在信息披露工作方面要更加真實(shí)透明，經(jīng)辦人員要樹(shù)立嚴(yán)格的合法合規(guī)及保護(hù)投資者利益意識(shí)，同時(shí)要進(jìn)一步提高證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的專業(yè)能力。

其二，這種轉(zhuǎn)變對(duì)于業(yè)務(wù)激進(jìn)的證券公司來(lái)說(shuō)不利。此類證券公司可能因?yàn)槊袷滤髻r導(dǎo)致其未來(lái)債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提增加，進(jìn)而導(dǎo)致其相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)成本和管理成本增加，甚至面臨被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)。

“當(dāng)然，守法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的證券公司有可能在將來(lái)獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，具有更多的市場(chǎng)份額。”該相關(guān)人士補(bǔ)充道，為應(yīng)對(duì)《紀(jì)要》提出的挑戰(zhàn)，證券公司應(yīng)進(jìn)一步提高專業(yè)能力，建立證券公司內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，確保承銷債券的質(zhì)量。同時(shí)，債券市場(chǎng)需要多方維護(hù)，包括證券公司、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，在整個(gè)債券發(fā)行合作過(guò)程中能各司其職，在債券風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面提供專業(yè)、有底線的服務(wù)。

“《紀(jì)要》關(guān)于證券公司的責(zé)任豁免條款必須堅(jiān)決執(zhí)行，司法機(jī)構(gòu)在判斷證券公司是否存在過(guò)錯(cuò)方面應(yīng)當(dāng)綜合考慮實(shí)際情況，不能‘唯結(jié)果論’和‘唯維穩(wěn)論’”。上述相關(guān)人士同時(shí)提醒，以盡職調(diào)查為例，如果發(fā)行人或者實(shí)際控制人主觀上存在故意隱瞞，證券公司可能窮盡了所有調(diào)查手段也無(wú)法獲取全面真實(shí)的信息，譬如現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，發(fā)行人存在違規(guī)擔(dān)保、隱瞞重大案件，甚至一些商業(yè)銀行出具的函證回復(fù)也存在虛假表述，在這些情形下，推定證券公司承擔(dān)連帶責(zé)任將有失偏頗。