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“資本市場還是看未來，方向越確定，給的估值越高。”一名來自券商的汽車行業(yè)分析師在與《中國經(jīng)營報》記者溝通中直言。

近期，資本市場上新能源汽車板塊飽受資金關(guān)注，比亞迪股份有限公司(以下簡稱“比亞迪”，002594.SZ)股價表現(xiàn)亮眼，市值一度超過上海汽車集團股份有限公司(以下簡稱“上汽集團”，600104.SH)，短暫登頂國內(nèi)車企的“市值一哥”，動態(tài)市盈率更從年初的46.48一路攀升，截至7月17日收盤，Wind數(shù)據(jù)顯示，其動態(tài)市盈率為227.75，而其登頂時則達到273。

為何銷量下滑，反而股價大幅上漲?支撐比亞迪高市值的原因是什么?如果從業(yè)務(wù)上看，2019年比亞迪汽車銷量為46.14萬輛，其中新能源汽車銷量為22.95萬輛，上汽集團2019年汽車銷量為615.19萬輛，另外，比亞迪新能源汽車銷量在2020年上半年表現(xiàn)亦弱于大盤，上半年其新能源乘用車銷量下滑59.19%，作為對比，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年國內(nèi)新能源汽車銷量同比下滑44%。

上述汽車行業(yè)分析師認為，特斯拉近期的銷量和財務(wù)狀況給了市場很多信心，而歐洲的電動化戰(zhàn)略則進一步對汽車行業(yè)的發(fā)展方向進行了確認。財信證券大制造研究中心總監(jiān)助理李文瀚則表示，采用分部估值的方法下，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)估值并不太高，相比動力電池業(yè)務(wù)估值要更高，而這一業(yè)務(wù)可以形成對比的上市企業(yè)為寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱“寧德時代”300750.SZ)。Wind數(shù)據(jù)顯示，寧德時代自年初至7月17日收盤，股價漲幅84.20%。

高估值邏輯

比亞迪的業(yè)務(wù)構(gòu)成較多，除整車業(yè)務(wù)，比亞迪還有動力電池業(yè)務(wù)、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動力電池估值最高，其汽車業(yè)務(wù)估值并不太高。

“比亞迪市值超過上汽集團，與特斯拉市值超過豐田汽車，兩者邏輯并不相同”，在溝通中李文瀚稱，在其看來，雖然比亞迪市值超過上汽集團，與特斯拉市值超過豐田汽車的邏輯并不相同，但兩者都有一個背景，即新能源板塊受到資金的重視。

記者注意到，從股價表現(xiàn)看，近期比亞迪股價波動，與深證成指、新能源指數(shù)(000941.CSI)、特斯拉的走勢呈現(xiàn)較強的一致性。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2020年初截至7月17日收盤，比亞迪股價上漲幅度為71.16%，新能源指數(shù)漲幅31.48%，深證成指漲幅25.73%。

值得一提的是，記者注意到，市場上觀點認為，雖然特斯拉當前尚未實現(xiàn)連續(xù)四個季度的盈利，但近期特斯拉亮眼的銷量表現(xiàn)和財務(wù)表現(xiàn)，進一步明確了新能源汽車的發(fā)展方向和趨勢，從而推動外資給出更高的估值，體現(xiàn)在A股市場上，是國內(nèi)資金跟進新能源板塊，從而帶動了國內(nèi)新能源板塊尤其是新能源板塊中龍頭企業(yè)的股價爬升。

對于上述觀點，有來自券商的汽車行業(yè)分析師在溝通中認為，資本市場主要看未來，特斯拉的銷量和財務(wù)表現(xiàn)給了市場很多信心，不過這只是帶動新能源板塊受到資金關(guān)注的起點，歐洲的電動化戰(zhàn)略進一步確認了汽車行業(yè)的電動化方向，而方向越確定，給的估值也就越高。

記者注意到，自2020年初以來，有超過10家券商發(fā)布研報，標題中直接談及歐洲電動化加速，以2020年3月東吳證券發(fā)布的研報為例，其中稱，2019年歐洲累計銷量54萬輛，同比增長49%，其預(yù)計英、法、德2020年電動車銷量翻倍，達到110萬輛以上，滲透率達到6%左右，電動化率達到5.8%，對應(yīng)動力電池需求同比增長100%。

對于做出上述判斷的原因，研報中認為，基于嚴厲的碳排放政策倒逼，政府車企多方推動歐洲電動化，據(jù)此碳排放的具體要求，其測算歐洲2021年電動化率10%左右，電動車銷量160萬輛左右，而為滿足考核要求，德國最高提高單車補貼50%，并延遲補貼至2025年;法國上調(diào)2021年補貼預(yù)算54%至4億歐元，明確補貼延長至2022年;此外英國、意大利、西班牙等均在稅收減免的基礎(chǔ)上給予購車3000歐元~6000歐元的直接補貼，大眾、現(xiàn)代、戴姆勒等車企方面亦動作頻頻，實現(xiàn)與對標燃油車平價，刺激需求。

那么，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈飽受資金關(guān)注的情況下，新能源汽車是支撐比亞迪市值不斷攀升，超過上汽集團的關(guān)鍵因素嗎?

溝通中李文瀚認為并非如此，在他看來，比亞迪的業(yè)務(wù)構(gòu)成較多，除整車業(yè)務(wù)，比亞迪還有動力電池業(yè)務(wù)、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動力電池估值最高，其汽車業(yè)務(wù)估值并不太高。

7月10日，中金公司發(fā)布的研報稱，按照其對比亞迪的分部估值，新能源整車788億元，比亞迪半導(dǎo)體400億元，比亞迪電子312億元，電池1090億元。其中2020年新能源整車估值僅60萬元/輛的EV/銷量，相較于目前的特斯拉400萬元/輛和蔚來汽車360萬元/輛，仍有向上空間。

對于比亞迪新能源整車估值不高因素，上述研報提到2020年上半年比亞迪新能源汽車過半跌幅的銷量表現(xiàn)，并表示比亞迪2019年銷售新能源泥頭車約3000輛，這部分長期看不具有可持續(xù)性，且2019年公司銷售新能源車中網(wǎng)約車比例為36%，個人消費者偏好程度并不高。

273倍市盈率

如果從上市公司層面看，國內(nèi)新能源汽車銷量龍頭的利潤對于政策補貼的依賴性確實較大，補貼退坡后不少陷入虧損。

記者注意到，以7月17日收盤價計算，Wind數(shù)據(jù)顯示，比亞迪動態(tài)市盈率高達227.75，動態(tài)市凈率為4.25，上汽集團的動態(tài)市盈率僅為11.74，動態(tài)市凈率為0.91，而其登頂時則達到273。

為何資本市場對于比亞迪與上汽集團的預(yù)期差別如此之大?

從利潤方面看，上汽集團遠優(yōu)于比亞迪，2019年，上汽集團歸母凈利潤為256.03億元，當年計入損益的政府補助為47.18億元，占其利潤的18.43%，比亞迪則為16.14億元，當年計入損益的政府補助為14.84億元，占其利潤的91.95%。

不過值得注意的是，由于新能源汽車行業(yè)當前對于補貼的強依賴性，新能源車企的盈利情況并不樂觀，中汽協(xié)副總工程師許海東近日直言，目前新能源汽車企業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)，國泰君安首席汽車分析師張欣在與記者溝通中，亦談到如果從上市公司層面看，國內(nèi)新能源汽車銷量龍頭的利潤對于政策補貼的依賴性確實較大，補貼退坡后不少陷入虧損。

對于利潤為負的企業(yè)，市盈率的計算往往失去意義，淪為負值，即對于新能源整車企業(yè)，這一指標當下適用度不高，對于飽受市場關(guān)注的新能源汽車企業(yè)特斯拉，其市盈率亦為負值。

從主營業(yè)務(wù)來看，上汽集團的“汽車制造業(yè)”業(yè)務(wù)占其營收的98.01%，集中于制造業(yè)領(lǐng)域，比亞迪的“汽車及相關(guān)產(chǎn)品”業(yè)務(wù)占營收的49.53%，“二次充電電池及光伏”占營收的8.22%，“手機部件及組裝等”占營收的41.79%，業(yè)務(wù)種類較多，李文瀚在溝通中表示，在資本市場上，上市公司本身被劃分為制造行業(yè)還是科技行業(yè)，對于估值的影響很大，制造業(yè)的估值普遍偏低。

從市凈率來看，上汽集團為0.91，作為對比，以7月17日的收盤價計算，Wind數(shù)據(jù)顯示，重慶長安汽車股份有限公司(以下簡稱“長安汽車”，000625.SZ)的市凈率為1.15，廣州汽車集團股份有限公司(以下簡稱“廣汽集團”，601238.SH)為1.20，三者相差并不大。作為民營車企龍頭的吉利汽車控股有限公司(以下簡稱“吉利汽車”，0175.HK)、長城汽車股份有限公司(以下簡稱“長城汽車”，601633.SH)市凈率則相對略高，分別為2.53、1.91(以7月16日收盤價計算)。

值得一提的是，2020年1~6月，上汽集團表現(xiàn)明顯弱于行業(yè)平均水平，從銷量上看，2020年上半年，上汽集團銷量跌幅為30.24%，廣汽集團銷量跌幅為17.51%，長安汽車逆勢增長1.33%，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)整體跌幅為16.9%。直接表現(xiàn)在資本市場上，則體現(xiàn)為上汽集團從年初截至7月17日收盤，股價下跌18.18%，市凈率從1.15跌至0.91。

從動力電池的層面看，以7月17日的收盤價計算，寧德時代、惠州億緯鋰能股份有限公司、國軒高科股份有限公司的市凈率分別為11.29、12.53、3.27，比亞迪的表現(xiàn)相對而言并不突出。