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截至6月29日，GNC的股價已跌至0.617美元/股，市值縮水至5219萬美元。此時哈藥擬以7.6億美元的估值接盤，打的又是什么算盤?

一筆糟心的海外投資，讓困頓之中的哈藥再度陷入輿論漩渦。

6月24日，GNC(美國健安喜控股有限公司)向特拉華州美國破產(chǎn)法院提出破產(chǎn)保護申請，計劃通過美國破產(chǎn)法第11章程序進行重整。這家老牌保健品廠商能否通過重整起死回生，關(guān)系著哈藥股份(600664.SH)20多億元投資是否打了水漂。

兩年前，哈藥股份斥資2.995億美元認購GNC發(fā)行的約30萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，至今尚未轉(zhuǎn)換為普通股。此番GNC進入破產(chǎn)重整程序，哈藥股份作為其優(yōu)先股股東，償還次序位于普通債權(quán)人之后，無法得到優(yōu)先清償。

“這并不意味著直接破產(chǎn)清算，而是GNC為避免被清算解散而尋求的一種自救行動。”6月26日，資深投行人士劉杰(化名)告訴時代周報記者，“申請美國破產(chǎn)法第11章破產(chǎn)保護，允許企業(yè)在法院監(jiān)督之下繼續(xù)保持運營，并制定重組方案和償債計劃，給各利益方合作解決債務(wù)問題留有一定彈性空間。”

時代周報記者注意到，哈藥股份投資GNC目前賬面浮虧已接近12億元人民幣。如果GNC重整失敗，其20.49億元的投資成本和累計1.71億元的應(yīng)收股利恐血本無歸。

值得注意的是，根據(jù)公告，GNC及其多數(shù)現(xiàn)有有擔保的債權(quán)人于臨近公告前另與哈藥股份控股股東哈藥集團以7.6億美元的價格向其整體出售GNC業(yè)務(wù)初步達到原則性意向。

“關(guān)于GNC投資的相關(guān)事宜，以公告為準。”6月26日，哈藥股份相關(guān)人士向時代周報記者回應(yīng)表示。

不過，GNC在美國申請破產(chǎn)重整暫未影響其在中國區(qū)的業(yè)務(wù)。哈藥股份稱，GNC北美以外的公司實體(包括GNC與哈藥股份在中國的合資公司)不在破產(chǎn)重整程序范疇之內(nèi)，哈藥仍持有GNC中國65%的股份。

背后推手

投資不到兩年就將面臨巨虧，當初砸重金高溢價競購的背后是否另有隱情，這樁投資案讓哈藥集團(哈藥股份的控股股東)和中信資本飽受質(zhì)疑。跨境投資GNC，背后的推手正是中信資本。

中信資本對哈藥也是執(zhí)念頗深，二者的交集還要從2004年說起。彼時，哈藥集團啟動首次混改，中信資本、華平投資、辰能三家公司以超過20億元現(xiàn)金向哈藥集團增資，分別獲得后者22.5%、22.5%和10%股權(quán)。

首次混改后的哈藥進入快速發(fā)展的“黃金五年”。2005─2010年，哈藥股份的主營業(yè)務(wù)收入從85億元增至123.35億元，凈利潤從4.56億元增至11.3億元，重金廣告轟炸的“哈藥模式”風(fēng)靡一時。

巔峰之后，哈藥很快由盛轉(zhuǎn)衰。自2011年起，“限抗令”、新廣告法、環(huán)保壓力等層層重壓下，哈藥的主營業(yè)務(wù)全線萎縮，業(yè)績連年下滑。困局之中，華平投資選擇退出，于2017年將所持22.5%哈藥集團的股份全盤甩給了中信資本。中信資本顯然并沒有退出的意愿，而是試圖謀求哈藥集團的控股權(quán)。

2019年9月，哈藥集團完成第二輪混改，中信資本以38.25%的持股比例與哈爾濱市國資委平分秋色。雖然控股哈藥集團的野心未能如愿，但中信資本CEO張懿宸坐上了哈藥集團的董事長之位。

事實上，在哈藥集團第二輪混改事項還未獲批之前，中信資本便急不可耐地主導(dǎo)了這筆20多億元的跨境并購。

2017年7月，GNC啟動有關(guān)中國區(qū)業(yè)務(wù)的競標出售，中信資本便代表哈藥集團組織參與競標。當年8月和12月，中信資本經(jīng)哈藥集團口頭授權(quán)，分別向GNC提交了第一輪、第二輪標書。2018年2月，中信資本代表哈藥集團與GNC簽署了投資的相關(guān)協(xié)議。

起初，哈藥集團和中信資本計劃以哈藥股份的子公司人民同泰(600829.SH)作為交易主體。然而，在兩家上市公司停牌近5個月之后，哈藥集團和中信資本卻突然變卦，將交易主體由人民同泰變更為哈藥股份，理由是人民同泰“預(yù)計無法在短時間內(nèi)籌措到足夠規(guī)模的資金，無法滿足交易進程的需求”。

為此，上交所曾以“推進工作不審慎”為由，給了哈藥集團和中信資本等一記通報批評。

高溢價并購

哈藥本想一口吞下GNC。

在與GNC談判的初期，哈藥方面原計劃是以人民同泰為交易主體，通過直接增資或以現(xiàn)金認購優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等方式，對GNC投資并取得其控制權(quán)，收購資金預(yù)計在40億─50億元。然而，雙方未能對控制權(quán)相關(guān)條款達成一致。談判的最終結(jié)果，交易范圍僅包括認購GNC的優(yōu)先股。

最終敲定的交易方案為，以哈藥股份為投資主體，現(xiàn)金認購GNC發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，交易總金額約3億美元，股息率為年化6.5%，轉(zhuǎn)股價格定在5.35美元/股。哈藥方面可以隨時將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，轉(zhuǎn)股完成后，預(yù)計可獲得GNC40.1%的股權(quán)，成為其單一最大股東。同時，GNC的董事會人數(shù)增加至11人，哈藥方面有權(quán)提名5名董事。

從披露的交易細節(jié)來看，中信資本團隊在與GNC談判的最后階段，資金到位時間成為獲取談判主動權(quán)的重要籌碼。

資料顯示，截至2018年，GNC在全球50多個國家和地區(qū)的零售實體約有8800家，提供1500種以上的健康產(chǎn)品。在北美市場飽和、電商等因素沖擊下，GNC的業(yè)績從2015年開始嚴重下滑。

到哈藥出手之時，GNC已經(jīng)陷入虧損，且資不抵債。數(shù)據(jù)顯示，2017年末，GNC總資產(chǎn)15.16億美元，而負債總額卻高達16.79億美元，資產(chǎn)負債率達110%。

“主要是看中GNC的品牌和進口保健品在中國市場的潛力。”6月27日，一位接近哈藥的業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，“除了原料藥，哈藥在銷的制劑大多是普藥和OTC品種，受政策擠壓且競爭力弱。公司過去以營銷見長，在研發(fā)資源上沒有多少積累，自主開發(fā)不現(xiàn)實，花錢從外部引進品種來得更快些。”

GNC的經(jīng)營仍在繼續(xù)惡化。截至2020年5月6日，1300家(約占40%)位于美國和加拿大的GNC門店因政府的要求等原因暫時關(guān)閉，且其中有部分門店可能在未來會永久性關(guān)閉。

截至今年一季度末，GNC負債總額16.07億美元，凈資產(chǎn)為-1.91億美元。

哈藥集團或接盤

此次申請破產(chǎn)保護，GNC將通過獨立重整計劃和出售計劃實施重整，兩個方案將同步推進，且GNC預(yù)期將最終確認采取其中的一項以期于今年秋季完成重整程序。

獨立重組計劃中，GNC已與超過92%的定期貸款人和87%的資產(chǎn)質(zhì)押貸款人簽署《重組支持協(xié)議》，并就獨立重整計劃達成一致。

值得注意的是，在出售計劃中，GNC及其多數(shù)現(xiàn)有有擔保的債權(quán)人于臨近公告前另與哈藥集團就以7.6億美元的價格向其整體出售GNC業(yè)務(wù)初步達到原則性意向。另外，GNC正在與IVC(GNC最大供應(yīng)商)合作以保證產(chǎn)品的持續(xù)供應(yīng)以及促成擬議的出售交易。

不過，截至6月29日，GNC的股價已跌至0.617美元/股，市值縮水至5219萬美元。此時哈藥擬以7.6億美元的估值接盤，打的又是什么算盤?

盡管擁有40.1%的潛在股份和5個董事席位，哈藥方面對GNC并未能實現(xiàn)控制。“雖然可以隨時轉(zhuǎn)換為普通股，但GNC的股價一直在暴跌。股價太低時，通常不會選擇轉(zhuǎn)成普通股。”在劉杰看來，哈藥對拿下GNC的控制權(quán)仍有“執(zhí)念”。

目前除了固定股息收益外，哈藥與GNC的合作主要是中國大陸地區(qū)的經(jīng)營權(quán)。

2018年11月，哈藥出資2000萬美元與GNC在香港與上海合資成立合資公司，哈藥占股65%，GNC則占35%。該合資公司擁有中國大陸地區(qū)GNC業(yè)務(wù)的獨家經(jīng)營權(quán)。具體而言，GNC以等同于其美國和加拿大自營門店的供貨價為合資公司供貨;同時，GNC授權(quán)該合資公司長期的獨家商標許可，允許其在中國大陸?yīng)毤疑a(chǎn)、銷售GNC產(chǎn)品。

時代周報記者注意到，目前GNC在中國的布點并不多，僅在上海開設(shè)有5家線下門店。合資公司主要從GNC進口該品牌的保健品，在中國境內(nèi)以跨境電商形式進行銷售，大部分收入來自天貓、京東等線上平臺。

據(jù)GNC中國CEO黃翔祺對外透露，今年雖受疫情影響，GNC中國上半年銷售對比去年同期增長仍超過50%，同期可比利潤增長超過100%。