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年僅31歲的朱桔榕，在她出任合生創(chuàng)展(00754.HK，簡(jiǎn)稱“合生”)董事會(huì)主席之后短短四個(gè)月，就上演了自己繼承衣缽后的首秀。

今年5月，北京市分鐘寺棚改后相繼推出多宗宅地，合生創(chuàng)展憑借180億巨資連奪三地，一時(shí)引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。

作為由“地產(chǎn)教父”朱孟依一手打造的企業(yè)，合生創(chuàng)展這家南派房企因其贏在起跑線卻輸在后半程而聞名行業(yè)，公司奉行的慢周轉(zhuǎn)高利潤(rùn)囤地開發(fā)策略，使得它與地產(chǎn)黃金十年失之交臂。如果不是朱孟依家族神秘而傳奇的創(chuàng)富故事仍在流傳，合生創(chuàng)展幾乎已經(jīng)漸漸為世人所遺忘。

因此，當(dāng)朱孟依的女兒朱桔榕揮灑百億巨資，重新站到北京土地市場(chǎng)贏家席上之際，外界難免詫異，是昔日巨艦將重現(xiàn)水面了嗎?

重回競(jìng)爭(zhēng)賽道

今年的北京土地市場(chǎng)上，合生創(chuàng)展一時(shí)風(fēng)頭無兩。

5月19日，經(jīng)過56輪競(jìng)拍，合生以42億拿下分鐘寺村L-39地塊，溢價(jià)率42.08%，樓面價(jià)76168元/平方米;又經(jīng)82輪爭(zhēng)奪，合生再以65.4億拿下分鐘寺村L-41地塊，溢價(jià)率37.86%，樓面價(jià)73912元/平方米。

加上此前的分鐘寺L-24、L-26地塊，合生十天內(nèi)已豪擲179.6億元獲得25.1萬平方米土地，代價(jià)相當(dāng)于公司2019年銷售額的85%，且三宗地塊樓面價(jià)高企，先天資質(zhì)即為高端項(xiàng)目選手。

合生搶占分鐘寺地塊并不令人意外。作為北京棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，合生的兄弟公司珠江投資早已參與一級(jí)開發(fā)，今年5月，分鐘寺棚改后相繼推出多宗宅地，在核心城市和高價(jià)值板塊加持下，合生可謂勢(shì)在必得。

“分鐘寺地塊位于三環(huán)和四環(huán)之間，屬于北京中心地區(qū)，不常有土地供應(yīng)。”在合生看來，此番收購(gòu)可補(bǔ)充集團(tuán)在一線城市的土地儲(chǔ)備，并因此提高集團(tuán)賺取更多收益的能力，系良好的投資機(jī)會(huì)。

在此之前，合生土儲(chǔ)量一直維持在三千平方米左右，很多年甚至負(fù)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2014~2018年，合生土地儲(chǔ)備面積分別為3269萬平方米、3099萬平方米、3013萬平方米、2933萬平方米、2922萬平方米。

當(dāng)曾經(jīng)的“華南五虎”紛紛跨過千億時(shí)，合生的銷售業(yè)績(jī)同樣遲滯不前。2013~2018年，該集團(tuán)合約銷售額分別僅112.67億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元、149.75億元。

“合生2017年以來累計(jì)銷售業(yè)績(jī)454.6億元，但2017年合生未取地，2018年至今共取地13宗，總金額264.3億元，占合生近三年銷售收入的58%，不算激進(jìn)。”貝殼研究院高級(jí)分析師潘浩表示。

但畫風(fēng)卻在悄然發(fā)生改變。去年下半年開始，合生密集于北京、廣州等城市落子，耗資74億元。截至2019年末，合生總土地儲(chǔ)備3111萬平方米，同比上漲6.5%，期內(nèi)銷售額212.58億元，同比增速42.0%。

進(jìn)入2020年，朱孟依退居幕后，財(cái)權(quán)大權(quán)被交到年僅31歲的女兒朱桔榕手中。據(jù)業(yè)內(nèi)人透露，朱氏家族二代比較內(nèi)斂、低調(diào)、謙虛、并善于學(xué)習(xí)。隨著二代的正式上位，合生或許已經(jīng)準(zhǔn)備好要改變過去多年落伍被動(dòng)的局面。

拿地隱現(xiàn)信托魅影

“北京一直是合生重點(diǎn)關(guān)注的核心城市，此次分鐘寺地塊推出正值合生銷售收入高增長(zhǎng)年份，符合企業(yè)目標(biāo)地塊特征：核心城市+高價(jià)值板塊，同時(shí)其2019年亦在該區(qū)域取地，可形成合力。”潘浩認(rèn)為。

不過，一次性豪爽花出兩百億的土地款，仍讓市場(chǎng)詫異，畢竟合生去年銷售額才212.58億元，營(yíng)業(yè)收入僅170.44億元。截至2019年底，合生現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物116.56億元，而一年內(nèi)到期需償還的貸款約148.28億元。

2020年2月及4月，合生先后通過境外高級(jí)固息債券及定期貸款融資，累積獲取融資約70億人民幣，但相較土地款仍是“杯水車薪”。除去已支付的土地訂金，合生還有152.74億元需于今年六月簽署土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓合同后支付。

在此之下，合生拿地公司的股東值得玩味。此次相關(guān)競(jìng)得公司包括北京合宏達(dá)盛企業(yè)管理有限公司、北京合昕辰銳企業(yè)管理有限公司、北京合盈銳恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，均由寧波誠(chéng)車和合富匯華各持股70%、30%。

合富匯華為合生附屬公司，寧波誠(chéng)車的股東為銳宇投資和中誠(chéng)資本，雙方各認(rèn)繳20億元、100萬元。銳宇投資為合生旗下公司，而中誠(chéng)資本為中誠(chéng)信托旗下控股公司，背后大股東為中國(guó)人保。

有信托行業(yè)資深人士認(rèn)為，此舉不排除“明股實(shí)債”的可能。“就是名股實(shí)債形式，融資人找來資金，以股權(quán)形式介入拿地，由不滿足‘432’要求的融資方給予固定回報(bào)，主要發(fā)生在前融階段。”

地產(chǎn)負(fù)債類別包括銀行借款、債券、信托/資管等非標(biāo)貸款，“明股實(shí)債”即表面以股權(quán)形式投資，但實(shí)際隱含固定利息和遠(yuǎn)期本金退出條件的非標(biāo)融資方式。這種模式下，投資回報(bào)不與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，被投企業(yè)向投資者承諾保本保收益。

“從金融機(jī)構(gòu)介入情況看，房企在融資上獲得支持，更多還是在拿地階段。”業(yè)內(nèi)人士透露，中誠(chéng)信托間接入股房企，是為項(xiàng)目融資，以股東借款形式對(duì)項(xiàng)目公司放款，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也看中資產(chǎn)本身價(jià)值。

去年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，嚴(yán)禁表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資;未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資。“但信托可以做股權(quán)投資，是常用形式。”上述人士表示。

2019年，合生負(fù)債總額1290.88億港元，同比增長(zhǎng)34%，資產(chǎn)負(fù)債率約63.25%，同比增長(zhǎng)4.55個(gè)百分點(diǎn)。在激進(jìn)拿地態(tài)勢(shì)和信托方參與之下，合生未來的債務(wù)水平有待觀察。

慢周轉(zhuǎn)模式待解

“此次拿地如果有信托參股，合生需要在保障利潤(rùn)率的前提下，實(shí)現(xiàn)較快去化。”有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。

在此之前，合生鐘情于低價(jià)獲得優(yōu)質(zhì)土地，但開發(fā)進(jìn)度緩慢，靠土地升值與銷售溢價(jià)盈利。“慢周轉(zhuǎn)模式并不強(qiáng)調(diào)規(guī)模增長(zhǎng)速度，更注重高利潤(rùn)與現(xiàn)金流絕對(duì)安全。”該集團(tuán)管理層曾公開表示。

以其打造的北京霄云路8號(hào)為例，2008年，合生便以8萬～12萬元/平方米的預(yù)售價(jià)將其推向市場(chǎng)。緩慢行進(jìn)十余年，直到2019年，該項(xiàng)目仍占合生當(dāng)年總銷售的6%，相比2018年下滑兩個(gè)百分點(diǎn)。

這種港資房企的作風(fēng)曾使合生風(fēng)光無限，并于2004年成為內(nèi)地首家銷售破百億的房企，躋身“華南五虎”行列，被王石稱為地產(chǎn)行業(yè)的“航空母艦”。

但過去一輪地產(chǎn)周期證明，負(fù)債可控下的“高周轉(zhuǎn)”模式，才是房企突圍而出的有效方式。2014年，合生銷售額僅53億元，跌出百?gòu)?qiáng)房企行列，直到去年，合生銷售額才過兩百億，朱孟依與房地產(chǎn)黃金十年，失之交臂。

“二代上位后，合生要真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破，仍需加快周轉(zhuǎn)開發(fā)速度。”有分析師認(rèn)為，地產(chǎn)的黃金十年已經(jīng)過去，在房住不炒大基調(diào)下，房?jī)r(jià)日趨平穩(wěn)，房企很難再通過囤地、慢開發(fā)的方式獲取項(xiàng)目高溢價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，2019年合生存貨周轉(zhuǎn)率僅0.12，而綜合借貸利率為6.7%。克而瑞分析師認(rèn)為，其它房企可通過快周轉(zhuǎn)回收資金重新投資開發(fā)，而合生要承受高昂的資金沉淀和機(jī)會(huì)成本。

沉寂十幾年后，合生急需在二代的帶領(lǐng)下，回歸地產(chǎn)主流競(jìng)爭(zhēng)行列。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，分鐘寺附近方莊區(qū)域二手成交均價(jià)在6~7萬元，首開璞瑅公館成交單價(jià)超10萬元/平米，十里河品質(zhì)較好的社區(qū)成交均價(jià)超過8萬元/平米。分鐘寺處于兩板塊間的價(jià)值洼地，不限價(jià)情況下，可挖潛力較大。

據(jù)合生方面信息，L-24、L-26地塊將于今年10月開始動(dòng)工，12月開始預(yù)售;L-39地塊預(yù)計(jì)2021年2月動(dòng)工，同年4月開始預(yù)售;L-41地塊將于2021年1月開始動(dòng)工，同年3月開始預(yù)售。

錯(cuò)過發(fā)展黃金期后，合生面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局已更加嚴(yán)峻，行業(yè)洗牌加速來臨，已然淪為三流小房企的合生創(chuàng)展還能重拾昔日榮光嗎?