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4度沖擊資本市場(chǎng)的嘉楠科技(CAN.US)，雖然最終戴上了“赴美上市區(qū)塊鏈第一股”的光環(huán)，但開(kāi)盤(pán)首日即破發(fā)，募資9000萬(wàn)美元，較此前披露的4億美元縮水近八成，此后近3個(gè)月下跌超50%的現(xiàn)實(shí)似乎印證了資本市場(chǎng)對(duì)其的態(tài)度。

近日，嘉楠科技再度遭遇做空，美股研究機(jī)構(gòu)White Diamond發(fā)布針對(duì)嘉楠科技的做空?qǐng)?bào)告稱，目前8.5億美元以上的市值是不合理的，而應(yīng)該在1億-2億美元。這已經(jīng)是今年以來(lái)嘉楠科技第二次被做空。

在這樣一家充滿了爭(zhēng)議與不確定的公司背后，有眾多的投資機(jī)構(gòu)，其中杭州暾瀾投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“暾瀾投資”)在推高嘉楠科技上市前估值中扮演著重要的角色。

轉(zhuǎn)型之困

White Diamond報(bào)告指出,嘉楠科技的業(yè)務(wù)是出售比特幣采礦機(jī)硬件，除此之外，沒(méi)有其他重要的業(yè)務(wù)、也沒(méi)有經(jīng)常性的軟性收入?；谀壳氨忍貛诺膬r(jià)格和運(yùn)行機(jī)器的電價(jià)，現(xiàn)如今嘉楠科技的礦機(jī)對(duì)于礦商來(lái)說(shuō)是無(wú)利可圖的。

嘉楠科技2019年年度報(bào)告所示，2019年產(chǎn)品收入(比特幣采礦機(jī))為2.001億美元，占公司收入的98%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2018年以及2019年，嘉楠科技收入分別為13.08億元、27.05億元、14.23億元人民幣;歸母凈利潤(rùn)分別為3.76億元、1.22億元、-10.35億元人民幣。

對(duì)于業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的原因，是由于比特幣價(jià)格的急劇下跌，嘉楠科技在2018年和2019年產(chǎn)生的存貨和預(yù)付款減值損失分別為1.12億美元和1.047億美元。這對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生了負(fù)面影響。由于2019年嘉楠科技的大部分虧損來(lái)自資產(chǎn)減記，因此當(dāng)年公司來(lái)自運(yùn)營(yíng)和投資的負(fù)現(xiàn)金流約為-4200萬(wàn)美元。

此外，報(bào)告指出，2017年隨著比特幣價(jià)格的上漲，使得嘉楠科技能夠以高價(jià)出售礦機(jī)，彼時(shí)礦機(jī)毛利率為46%，然而2018年毛利率降至19%。2019年，由于比特幣價(jià)格一直處于低位，公司毛利率為負(fù)值，降至-36%。

報(bào)告認(rèn)為，嘉楠科技不會(huì)像競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比特大陸一樣自己進(jìn)行挖礦。嘉楠科技也不擁有任何比特幣。它只是通過(guò)出售比特幣采礦硬件來(lái)賺錢(qián)。但是，其采礦機(jī)目前無(wú)利可圖，因此嘉楠科技可以以低于其制造成本的價(jià)格將其出售給礦商。這也是導(dǎo)致嘉楠科技2019年毛利率為負(fù)數(shù)的原因。

面臨困境的嘉楠科技正在試圖轉(zhuǎn)型。

White Diamond報(bào)告指出，目前嘉楠科技正試圖開(kāi)展業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)向人工智能芯片領(lǐng)域但嘉楠科技的芯片在2019年的收入僅為270萬(wàn)元人民幣(合39萬(wàn)美元)，占總收入的0.2%。報(bào)告認(rèn)為，嘉楠科技的人工智能芯片根本無(wú)法與人工智能芯片制造商的領(lǐng)先者Nvidia(NVDA)和Advanced Micro Devices(AMD)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，報(bào)告還認(rèn)為基于多種原因，嘉楠科技朝人工智能芯片領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型是失敗的，甚至永遠(yuǎn)不會(huì)成功。

事實(shí)上，嘉楠科技雖然對(duì)芯片設(shè)計(jì)、人工智能等業(yè)務(wù)宣傳頻頻，但至今為止未出一款足以搶占市場(chǎng)并形成增量的大規(guī)模商用化產(chǎn)品。

算力智庫(kù)創(chuàng)始人、總裁燕麗指出，嘉楠科技等礦機(jī)生產(chǎn)廠商轉(zhuǎn)型人工智能芯片領(lǐng)域繼而為其他產(chǎn)業(yè)鏈提供服務(wù)并不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。原因在于，國(guó)內(nèi)企業(yè)在芯片設(shè)計(jì)、封裝領(lǐng)域已經(jīng)深耕多年，很多是從半導(dǎo)體行業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)，與其從礦機(jī)行業(yè)轉(zhuǎn)型相比鏈條更短。

值得注意的是，嘉楠科技在芯片領(lǐng)域的270萬(wàn)元人民幣收入中，出現(xiàn)了漢鼎宇佑(300300.SZ)的身影。

公開(kāi)資料顯示，2019年11月，漢鼎宇佑控股孫公司杭州醫(yī)利智能科技有限公司與杭州嘉楠耘智信息科技有限公司的全資子公司杭州嘉楠區(qū)塊鏈科技有限公司已簽訂意向協(xié)議，擬設(shè)立合資公司，積極探索區(qū)塊鏈技術(shù)在智慧城市與智慧醫(yī)療方面的實(shí)踐與應(yīng)用。

據(jù)了解，嘉楠科技的K210邊緣芯片已被運(yùn)用于智慧醫(yī)療、城市行業(yè)以及智能家居，智能駕駛等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

緣何選擇不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的嘉楠科技?對(duì)此，嘉楠科技和漢鼎宇佑均未給出回復(fù)。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者注意到，漢鼎宇佑為嘉楠科技進(jìn)行過(guò)種子輪融資。漢鼎宇佑實(shí)際控制人王麒誠(chéng)曾計(jì)劃以個(gè)人名義參與2016年嘉楠耘智與魯億通(300423.SZ)的定增。

關(guān)聯(lián)交易未披露

基于上述原因White Diamond報(bào)告稱，嘉楠科技目前持有1.57億股流通股，交易價(jià)格為每股5.50美元。這使得嘉楠科技的市值超過(guò)8億美元。White Diamond認(rèn)為嘉楠目前8.5億美元的市值虛高，嘉楠科技的股價(jià)將會(huì)下跌80%-90%，至每股1美元以下，預(yù)測(cè)估值在1億美元至2億美元之間。

該報(bào)告發(fā)布之后，截至5月19日，嘉楠科技市值已跌至7.13億美元，股價(jià)亦從5月14日?qǐng)?bào)告發(fā)布之時(shí)的最高5.96美元/股跌至4.84美元/股。

按照做空?qǐng)?bào)告的估值，都已經(jīng)遠(yuǎn)低于嘉楠科技上市前的估值。

那么，嘉楠科技上市前的估值是如何一步一步被推高?

追溯嘉楠科技的融資歷史，暾瀾投資在推高嘉楠科技上市前估值中扮演著重要的角色。

天眼查信息顯示，暾瀾投資曾于2015年12月和2017年5月分別參與嘉楠科技的天使輪和A輪融資。

2017年5月，暾瀾投資與寧波卓賢投資管理中心(有限合伙)、上海錦江國(guó)際酒店發(fā)展股份有限公司投資杭州嘉楠耘智信息科技有限公司3億元人民幣，公司投后估值近33億元，相較于2015年的估值不足億元，增長(zhǎng)了約30余倍。

伴隨著融資的完成，嘉楠科技業(yè)績(jī)也迎來(lái)質(zhì)的飛躍。招股書(shū)顯示，嘉楠科技營(yíng)收從2015年的4770萬(wàn)元增長(zhǎng)至2017年的13.08億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)423.7%;凈利潤(rùn)也由2015年的150萬(wàn)元上漲至2017年的3.6億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率為1445.4%。

值得注意的是，天眼查信息顯示，暾瀾投資的實(shí)際控制人姚勇杰作為執(zhí)行董事的另一家公司雄岸科技(01647.HK)與嘉楠科技在其美股上市的前一個(gè)月達(dá)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

然而，在嘉楠科技提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的文件中，其并沒(méi)有披露這筆關(guān)聯(lián)交易。

彼時(shí)，雄岸科技(1647.HK)稱，預(yù)計(jì)2020年出資1.5億美元向嘉楠科技購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，而這一數(shù)字接近嘉楠科技過(guò)去一年的全部收入1.77億美元。

華爾街做空機(jī)構(gòu)Marcus Aurelius Value(簡(jiǎn)稱“MAV”)對(duì)其真實(shí)性表示質(zhì)疑。

據(jù)了解，雄岸科技截至5月18日，股價(jià)收盤(pán)報(bào)0.26港元/股，總市值僅為2.68億港元。

據(jù)雄岸科技公布的2020財(cái)年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示(雄岸科技財(cái)年為每年的4月1日至第二年的3月31日)，報(bào)告期內(nèi)，其只有現(xiàn)金約2257萬(wàn)新加坡元(約1618萬(wàn)美元)。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，以雄岸科技的規(guī)模和擁有的現(xiàn)金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以向嘉楠科技購(gòu)買(mǎi)價(jià)格高達(dá)1.5億美元的設(shè)備。

對(duì)此，做空機(jī)構(gòu)懷疑，嘉楠科技與雄岸科技的交易乃是虛假的關(guān)聯(lián)交易，其目的很大程度上是嘉楠科技用來(lái)向投資者炒作公司財(cái)務(wù)前景的一種手段。

值得注意的是，雄岸科技在嘉楠科技去年11月22日上市時(shí)股價(jià)一度達(dá)到最高點(diǎn)0.88港元/股，此后股價(jià)一路下探，一度跌至0.199港元/股。

據(jù)悉，目前嘉楠科技的一位投資人已經(jīng)正式發(fā)起訴訟，聲稱公司違反了美國(guó)《證券法》，該投資人于2月12日以8.5美元/股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了200股嘉楠科技股票，接近一個(gè)月最高價(jià)。