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即便依靠出售子公司股權(quán)帶動(dòng)投資收益增速近乎翻倍，華僑城A(000069.SZ)的業(yè)績還是低于預(yù)期了。加之繼續(xù)縮水的分紅率，正所謂期望有多大，失望就有多大。

雖然略低于預(yù)期，2019年，華僑城A的營收和凈利潤仍繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長。無論是在A股上市的房企，抑或是在中國香港上市的內(nèi)房股，與之盈利相仿的房地產(chǎn)開發(fā)商，目前沒有一家市值低于華僑城A;甚至部分盈利不如華僑城A的房企，其市值也要更高。

僅從凈利潤結(jié)果看，市場(chǎng)顯然是低估了華僑城A的價(jià)值了，但如果拉長周期，自完成重組之后的十余年時(shí)間里，華僑城A的凈利潤增長了何止數(shù)倍，但在二級(jí)市場(chǎng)上公司幾乎沒有像樣的表現(xiàn)，是市場(chǎng)一直錯(cuò)了?

近幾年來，華僑城A凈利潤快速增長的一大推手便是轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。利用“文旅+地產(chǎn)”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，公司擁有無可比擬的拿地優(yōu)勢(shì)。在獲得成片土地后，華僑城A再將部分項(xiàng)目通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式溢價(jià)轉(zhuǎn)出，從而實(shí)現(xiàn)資源變現(xiàn)。

利用自身優(yōu)勢(shì)低價(jià)獲取大量土地，部分項(xiàng)目再高價(jià)轉(zhuǎn)出。作為“中間人”的華僑城A獲得了一進(jìn)一出之間的溢價(jià)。不僅如此，公司急劇膨脹的利息收入也說明，“中間商”的生意不止一種。

轉(zhuǎn)讓獲利上癮

2019年，華僑城A實(shí)現(xiàn)營收600.25億元，同比增長24.65%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤123.4億元，同比增長16.69%。2020年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營收68.18億元，同比下降13.91%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤8.39億元，同比下降30.01%。

在2019年年報(bào)中，華僑城A宣布向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)，合計(jì)分紅24.6億元，分紅率為19.94%，與2017-2018年28.48%和23.24%分紅率相比進(jìn)一步下降，與多數(shù)一線房企30%左右的分紅率相比更是差距顯著。

由于房地產(chǎn)結(jié)算周期和疫情對(duì)文旅收入造成的直接影響，華僑城A一季度收入和凈利潤的下降并不奇怪，但歸屬凈利潤下滑超過30%，明顯超過了營收的降幅，其中投資收益的虧損拖累了華僑城A一季度的業(yè)績。

投資收益已經(jīng)成為華僑城A重要的利潤來源了。與一線房企投資收益主要源于聯(lián)營合營企業(yè)貢獻(xiàn)的利潤不同，華僑城A的投資收益主要來自股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，聯(lián)營、合營企業(yè)帶來的投資收益已經(jīng)“退居二線”。

華僑城A是從2017年開始通過大量轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)從而獲取投資收益的，此前的投資收益主要來自聯(lián)營、合營企業(yè)，即使主要是由股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益組成，對(duì)公司的凈利潤貢獻(xiàn)影響也有限。

2017-2019年，華僑城A的投資收益分別為48億元、23.46億元和44.77億元，營業(yè)利潤分別為122.05億元、150.47億元和192.31億元，投資收益占比分別為39.33%、15.59%和23.28%。

如果扣除轉(zhuǎn)讓而來的投資收益，那么公司2019年的營業(yè)利潤將大幅下降至153.22億元，與2016年相比漲幅不到80%，遠(yuǎn)不及目前1.24倍的漲幅。

2017年之前，華僑城A的投資收益基本在5億元之下，占營業(yè)利潤的比例多在5%左右。2017-2019年的投資收益構(gòu)成中，來自聯(lián)營、合營企業(yè)的貢獻(xiàn)分別為2.19億元、6.05億元和5.68億元。

華僑城A表示，投資收益是“聯(lián)營、合營公司及出售股權(quán)確認(rèn)的投資收益”，顯然，出售股權(quán)才是最主要的投資收益源頭。

2017年，華僑城A的四次重大股權(quán)出售給公司帶來了44.74億元的投資收益，2018年的一筆轉(zhuǎn)讓就貢獻(xiàn)了10.03億元的投資收益，2019年轉(zhuǎn)讓五家公司股權(quán)又給華僑城A帶來了26.76億元的投資收益。

需要說明的是，上述投資收益并沒有全部給華僑城A帶來實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入。2017年的48億元投資收益中，有11.49億元屬于“喪失控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得”，2019年則是13.74億元，這屬于賬面利潤，并不能貢獻(xiàn)真實(shí)的現(xiàn)金流。

華僑城A轉(zhuǎn)讓的子公司并非空殼，而是有實(shí)實(shí)在在的開發(fā)項(xiàng)目。以2019年為例，當(dāng)年8月，華僑城A轉(zhuǎn)讓西安思睿置地有限公司(下稱“西安思睿”)80%股份，實(shí)現(xiàn)投資收益9.17億元。

工商信息顯示，西安思睿2019年4月剛剛注冊(cè)成立，由西安灃東華僑城發(fā)展有限公司間接全資持有。公開資料顯示，2018年下半年和2019年年初，該公司在陜西西咸新區(qū)灃東新城兩次拿地合計(jì)千余畝，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)逾52億元。

也就是說，在拿地不到一年后，華僑城A就轉(zhuǎn)手將其中的項(xiàng)目公司溢價(jià)賣給他人，“炒地皮”就獲利近10億元。

無獨(dú)有偶，2019年9月，華僑城A出售了云南華僑城置業(yè)有限公司(下稱“云南華僑城”)50%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)投資收益9.15億元。

工商信息顯示，云南華僑城在2017年年底成立，華僑城A間接持股70%。根據(jù)公開資料，云南華僑城主要負(fù)責(zé)開發(fā)昆明陽宗海地區(qū)的19宗土地建設(shè)，但不到兩年后，公司的大股東就換人了。

凡此種種不勝枚舉。左手低價(jià)拿地，右手溢價(jià)轉(zhuǎn)出，對(duì)于這種盈利模式，中信建投認(rèn)為，“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”本身就是華僑城自上而下獨(dú)特的獲取資源的獨(dú)特渠道，這種項(xiàng)目的獲取是可持續(xù)可復(fù)制的，而轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)是加速去庫存，并且引入優(yōu)質(zhì)合作伙伴的一種途徑，這與傳統(tǒng)房企存在本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)該正視公司這種成長的動(dòng)力。

但在二級(jí)市場(chǎng)上，這種依靠轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目增厚當(dāng)期收益的方式并未受到市場(chǎng)的追捧，反而情況都不理想。

與華僑城A類似，喜歡賣賣賣的一線房企還有另外兩家-招商蛇口(001979.SZ)和綠地控股(600606.SH)。2015年年底，招商蛇口實(shí)現(xiàn)整體上市，從2016年開始，公司的投資收益就逐步走高，2019年更是突破百億元，占營業(yè)利潤的比例接近四成，其中股權(quán)處置收益貢獻(xiàn)絕大多數(shù)。綠地控股的情況與之類似，不再贅述。

巧合的是，這三家房企在二級(jí)市場(chǎng)上的走勢(shì)幾乎都不盡如人意。十年未漲的華僑城A被認(rèn)為是價(jià)值投資的“墳?zāi)?rdquo;，招商蛇口也鮮有超越整體上市時(shí)高點(diǎn)的時(shí)刻，綠地控股更加慘淡，公司2015年7月完成借殼，股價(jià)從此進(jìn)入下行通道，市值從彼時(shí)的2000億元上下跌至如今700億元左右，股價(jià)一次次刷新新低，投資者一次次深套其中。

市場(chǎng)是公平的。從目前的結(jié)果看，這種中間商賺差價(jià)的生意模式并沒有得到投資者的認(rèn)可，否則就無法解釋華僑城A營收和歸屬凈利潤大幅增長、股價(jià)卻反不如前的現(xiàn)狀。招商蛇口和綠地控股的營收和歸屬凈利潤同樣是大幅增長，股價(jià)表現(xiàn)悉數(shù)皆墨。

作為央企的華僑城A，除了擁有拿地的綜合優(yōu)勢(shì)外，資金優(yōu)勢(shì)同樣明顯。在華僑城A的盈利構(gòu)成中，除了銷售樓盤和投資收益外，利息收入越來越成為重要源泉之一，賺取利息差似乎已經(jīng)成了公司的業(yè)務(wù)之一。

資金融通平臺(tái)?

2019年，華僑城A首次披露了公司的簽約銷售情況，公司全年實(shí)現(xiàn)簽約面積252萬平方米，同比增長22%;實(shí)現(xiàn)簽約金額863億元，同比增長45%。

有息負(fù)債也一并公告。2019年，華僑城A期末融資余額為1177.04億元，雖然公司沒有公告平均融資成本情況，但2019年公司外部融資558.16億元，平均融資成本僅有4.56%。

雖然華僑城A并沒有公布之前的融資余額情況，但由于公司自2017年起積極拿地，因此可以想見，公司有息負(fù)債規(guī)模應(yīng)處于持續(xù)攀升中。

但華僑城A的財(cái)務(wù)費(fèi)用并沒有隨之明顯增長。2017-2019年，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為15.98億元、20.65億元和17.94億元，利息支出從2017年的18億元增長至2019年的31.74億元，增幅近80%。

在利息開支大幅增長情況下財(cái)務(wù)費(fèi)用卻能保持基本穩(wěn)定，華僑城A依靠的是翻倍增長的利息收入。2017-2019年，公司的利息收入分別為2.73億元、6.81億元和15.28億元，漲幅高達(dá)4.6倍。三年時(shí)間，利息收入上漲接近五倍，無論是A股上市房企還是在港上市內(nèi)房股，都無出其右者。

不僅增速快，利息收入規(guī)模也不逞多讓，公司2019年的利息收入規(guī)模僅次于“招保萬金”四家一線房企，與在港上市的中國海外發(fā)展(0688.HK)不相上下，但2019年華僑城A的簽約規(guī)模尚不足千億元，而上述幾家房企沒有一家簽約規(guī)模低于2000億元。

在2019年年報(bào)中，華僑城A對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用減少的解釋是“利息資本化及委貸利息收益增加”。

事實(shí)確實(shí)如此。華僑城A委托貸款的規(guī)模在急劇增加，而且委托貸款的資金來源也不再局限于自有資金。2017-2019年，華僑城A委托貸款期末余額為54.26億元、32.09億元和85.95億元，前兩年是自有資金，2019年則變成自有資金及銀行借款。

華僑城A的資金借給了誰?除了聯(lián)營、合營企業(yè)外，第三方委托貸款也是出借對(duì)象之一。

重資產(chǎn)運(yùn)營的華僑城A本就需要大量資金支持，否則難以解釋公司急于甩賣部分項(xiàng)目變現(xiàn)的行為。但同時(shí)，公司又將自有資金借與他人，甚至是銀行借款也轉(zhuǎn)手給了關(guān)聯(lián)方或者第三方，只要借入方按時(shí)還本付息，這種穩(wěn)賺不賠的買賣足以讓華僑城A賺的盆滿缽溢。

2017年之前，華僑城A的利息收入基本沒有超過2億元，如今已經(jīng)翻數(shù)倍超過15億元，這直接抵消了公司由于借款增長帶來的利息支出上漲。如果華僑城A的利息收入維持在2億元左右，那么公司的凈利潤將減少不止10億元。

那么，作為聯(lián)營、合營企業(yè)等關(guān)聯(lián)方的合作方，與華僑城A一起成立項(xiàng)目公司的合作方是否也提供了相應(yīng)的資金給予聯(lián)營、合營企業(yè)呢?

如果答案為否，主要的出資人是華僑城A，那么華僑城A成立聯(lián)營、合營企業(yè)究竟是為了開發(fā)項(xiàng)目還是賺取利息收益呢?除了聯(lián)營、合營企業(yè)等關(guān)聯(lián)方，公司出借的第三方對(duì)象又是誰，投資者就更加難以知曉了。

近幾年，華僑城A加速拿地，資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹。“文旅+地產(chǎn)”的模式固然可以為華僑城A帶來大量優(yōu)質(zhì)土地，但這也讓公司的負(fù)擔(dān)愈發(fā)沉重。

負(fù)重前行

市場(chǎng)之所以對(duì)華僑城A寄予更多期待，主要是因?yàn)楣窘觊_啟的加速擴(kuò)張步伐，土地儲(chǔ)備和預(yù)收賬款是最好的佐證。從土地儲(chǔ)備上看，2016年，公司新增規(guī)劃建筑面積198.45萬平方米，累計(jì)權(quán)益土地儲(chǔ)備641.17萬平方米，規(guī)劃總建面902.24萬平方米。

2017-2019年，華僑城A分別新增規(guī)劃建筑面積約580.12萬平方米、1382.5萬平方米和1208萬平方米，期末土地儲(chǔ)備分別約為1197.26萬平方米、2378.7萬平方米和2533.02萬平方米。

華僑城A的土地儲(chǔ)備主要是指待開發(fā)計(jì)容建筑面積，而房企的土地儲(chǔ)備除了待開發(fā)面積外，一般還包括已竣工項(xiàng)目未交付面積和在建項(xiàng)目未交付面積。

2017-2019年，華僑城A旅游綜合及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)簽約面積146.27萬平方米、206.56萬平方米和252萬平方米漲幅剛剛70%出頭，而土地儲(chǔ)備面積已經(jīng)翻番。

從預(yù)收賬款上來說，華僑城A表現(xiàn)不錯(cuò)。2017-2019年年末，公司預(yù)收賬款分別為309.1億元、422.84億元和624.12億元，上漲超過一倍。

那么在華僑城A的土地儲(chǔ)備中，到底有多少可以對(duì)外銷售呢?在公司的土地儲(chǔ)備中，既包括純住宅項(xiàng)目，也包括純商業(yè)項(xiàng)目，還有大量的住宅+商業(yè)和文旅等綜合拿地項(xiàng)目，僅僅是純住宅拿地面積，已經(jīng)足夠華僑城A銷售。

2017-2018年，華僑城A純住宅待開發(fā)計(jì)容建筑面積分別約為563.1萬平方米、593.33萬平方米，連續(xù)兩年接近600萬平方米。

2019年，華僑城A沒有披露土地儲(chǔ)備的用途，不過在當(dāng)年的新增土地儲(chǔ)備中，純住宅項(xiàng)目的計(jì)容建筑面積約為440.37萬平方米，2018年僅略超300萬平方米，2017年更是遠(yuǎn)遜于此。由此不難推算，2019年年末，華僑城A的純住宅土地面積或許要超過2018年再創(chuàng)新高。

加之華僑城A數(shù)量更為龐大的綜合拿地項(xiàng)目，公司住宅可售面積的充裕程度是不難想象的。近三年，華僑城A的土地簽約面積復(fù)合增長約為30%，即使公司不再拿地或者恢復(fù)之前的拿地節(jié)奏，目前在手項(xiàng)目或許也足以支撐公司未來幾年的銷售了。

土地充裕固然是好事，但土地?zé)o法快速轉(zhuǎn)化為銷售則不是好現(xiàn)象。目前，華僑城A的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)下降至0.15左右，較快速擴(kuò)張前約0.3的存貨周轉(zhuǎn)率降幅50%左右。

也許有人認(rèn)為華僑城A土地儲(chǔ)備中文旅和商業(yè)項(xiàng)目并不對(duì)外銷售，因此存貨周轉(zhuǎn)部分失真。憑借文旅拿地固然可以降低土地成本，但文旅項(xiàng)目本身難以自我造血，反而對(duì)華僑城A的發(fā)展帶來沉重的拖累。

對(duì)于文旅項(xiàng)目的景區(qū)門票、酒店等具體收入，華僑城A一直諱莫如深，總是以旅游綜合業(yè)務(wù)收入一并計(jì)算。根據(jù)早前浙商證券的估算，2017年，華僑城A景區(qū)門票收入、酒店收入及商用物業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.25億元、5.72億元及6.53億元，合計(jì)約為38.5億元。

對(duì)于旅游項(xiàng)目的毛利率華僑城A也一直秘而不宣。廣發(fā)證券之前的研報(bào)指出，2016年華僑城A旅游綜合行業(yè)的毛利率超過40%，但按照實(shí)際業(yè)務(wù)口徑，主題樂園運(yùn)營的毛利率僅有約4%。

“文旅+地產(chǎn)”的重資產(chǎn)模式可以讓華僑城A獲得優(yōu)質(zhì)低成本的土地，但公司每復(fù)制一個(gè)項(xiàng)目就要背上一個(gè)包袱，旅游項(xiàng)目盈利高度依賴地產(chǎn)開發(fā)?？此茡碛袩o可比擬高毛利率優(yōu)勢(shì)的華僑城A，在快速擴(kuò)張三年后依然沒有得到市場(chǎng)認(rèn)可。

自2009年年底完成重組直至2016年，華僑城A的慢發(fā)展并不符合當(dāng)下資本市場(chǎng)對(duì)房企規(guī)模的訴求，但當(dāng)2017年加速擴(kuò)張后投資者仍未發(fā)掘華僑城A的價(jià)值。是市場(chǎng)一直錯(cuò)了，還是公司重資產(chǎn)模式讓市場(chǎng)存在擔(dān)憂呢?

截至發(fā)稿，華僑城A沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。